預期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實 銅價呈現(xiàn)整體震蕩走弱格局

　　一季度，銅價整體呈高位震蕩走勢。受宏觀預期變化、國內(nèi)強復蘇預期和美國經(jīng)濟軟著陸預期影響，1月份，銅價先行下跌后快速拉升；2月中旬，滬銅主力合約最高上沖至71500元/噸。至3月中旬，由于國內(nèi)強復蘇預期遲遲得不到兌現(xiàn)，相關(guān)數(shù)據(jù)反倒不支持強復蘇，強復蘇退步到溫和復蘇，美國1月份就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)強勁，美聯(lián)儲貨幣政策“鷹派”預期升溫，美元觸底回升；而硅谷銀行、瑞士銀行等相繼爆發(fā)危機，雖及時處置，但風險未消除，市場交易衰退，銅價最低下探至66000元/噸。隨后，庫存加速回落，現(xiàn)貨升水，LME庫存注銷倉單增加，再加上宏觀情緒緩和，銅價呈現(xiàn)整體震蕩走弱格局。

　　全球銅礦市場供應分析

　　國際銅業(yè)研究組織(ICSG)數(shù)據(jù)顯示，2022年，全球礦山產(chǎn)銅2189萬噸，增量為75萬噸，增速達3.5%，而全球前10大礦企產(chǎn)量增量僅為8萬噸，增速為0.8%。由于全球銅礦主產(chǎn)國——智利在2022年的銅產(chǎn)量下降5.2%，智利國家銅業(yè)、英美資源在智利銅礦以及安托法加斯塔年產(chǎn)量同比均出現(xiàn)下滑，使得頭部礦企對全球銅礦產(chǎn)量增速造成拖累。

　　2023年1月份，世界銅精礦產(chǎn)量同比增長約3.5%，智利銅精礦產(chǎn)量增長了0.8%，全球第二大銅礦生產(chǎn)國秘魯銅精礦產(chǎn)量下降了1.6%，由于新的卡莫阿銅礦和其他銅礦新增或擴大產(chǎn)能，剛果（金）產(chǎn)量增長約15%。銅礦供應處于增加周期，但主導國家已經(jīng)不是智利，而是秘魯、剛果（金）等國。

　　從干擾率方面來看，今年一季度，秘魯爆發(fā)抗議活動使得Las Bambas、Antapaccay、Cerro Verde、Constancia等礦出現(xiàn)減產(chǎn)；Grasberg因為暴雨停產(chǎn)，2月底恢復；Codelco和Antofagasta等運輸受阻，3月份，第一量子礦業(yè)公司與巴拿馬政府達成為期20年的銅礦開采稅率協(xié)議，很多其他礦山已經(jīng)與勞工簽署了新的協(xié)議，干擾率有所下降。預計2023年全球老礦山折損量約在40萬噸。

　　增量方面，2023年，銅礦增量將主要來自紫金礦業(yè)項目、QB二期、Quellaveco礦山擴建、Oyu Tolgoi地下礦產(chǎn)量爬坡、洛陽鉬業(yè)KFM和TFM改擴建等。另外，Escondida銅礦移向高品位礦區(qū)生產(chǎn)、Los Pelambres銅礦完成海水淡化項目完工也會貢獻部分增量；紫金礦業(yè)的卡莫阿-卡庫拉銅礦產(chǎn)能將提升至45萬噸；巨龍銅礦一期項目已經(jīng)達產(chǎn)，二期預期在2024年底投產(chǎn)；Teck的QB2項目今年初投產(chǎn)；英美資源的Quellaveco銅礦項目正快速爬產(chǎn)；洛陽鉬業(yè)預計KFM銅礦今年二季度投產(chǎn)；Los Pelambres海水淡化和選礦廠擴建項目已經(jīng)完成93%，預計今年二季度會投入運營；力拓Oyu Tolgoi地下礦開采工程項目，預計于2023年一季度投產(chǎn)。綜合來看，2023年是礦山的集中投產(chǎn)期，新擴建礦山的增量非常可觀，預計2023年全球銅礦增量為70萬~80萬噸。

　　從長期來看，銅礦供應增速不太樂觀，主要是因為銅礦資本投入不足。近幾年，銅價大漲未能有效提振資本支出，本輪的礦企資本開支恢復是從2018年的500億美元開始的，到2022年才達到620億美元，2023年預計將降至600億美元，而上一輪的銅礦資本支出高峰為800億美元~1000億美元。資本開支不足主要隨著開采成本的臺階式上漲，比如礦山品位降低帶來更高的開采成本、人力成本提高、合規(guī)成本提高、稅收談判等，銅價未能達到礦企的合意擴產(chǎn)價格。國外投行研究顯示，目前，銅的合意擴產(chǎn)價格約為9000美元/噸，而當下銅價未能持久站穩(wěn)9000美元/噸一線，這意味著在目前的價格預期下，銅礦企業(yè)擴產(chǎn)意愿相對不足，未來的銅供給缺口要么需要通過漲價去彌補，要么需要通過廢銅等其他手段去彌補。因此，從長周期來看，全球銅礦增速在2023年觸及高位，自2024年后便會出現(xiàn)較為明顯的逐年放緩的情況。

　　從成本支撐方面來看，全球前10大銅礦企業(yè)中，大多數(shù)銅礦企業(yè)邊際成本受到通脹壓力的影響（包括柴油、炸藥和能源價格的上漲），均出現(xiàn)同比兩位數(shù)的上漲。2023年，大多數(shù)成本要素仍然較高，預計2023年銅礦C1成本仍將處于高位。2020年以來，高通脹和運營表現(xiàn)不佳將銅邊際現(xiàn)金成本推高了36%，略高于6000美元/噸，而全面維持成本（AISC）估計為7000美元/噸。

　　全球精銅市場分析

　　根據(jù)ICSG統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2022年，全球精銅產(chǎn)量累計2567萬噸，同比增長3.5%，增量為85萬噸；2023年1月份，全球精煉銅產(chǎn)量增長約5.5%，由于產(chǎn)能擴大，中國和剛果(金)的產(chǎn)量強勁，這是全球精煉產(chǎn)量增長的主要原因。今年以來，國內(nèi)精銅供應情況好轉(zhuǎn)，1—3月份，精煉銅產(chǎn)量預估累計為271萬噸，累計同比增長8.3%，增量為22萬噸。

　　2023年，海外新增項目依舊較少，新增、擴建產(chǎn)能約30萬噸，主要包括塞爾維亞的Bor項目以及烏茲別克斯坦的Almalyk項目。剛果（金）現(xiàn)階段正處于精銅新增產(chǎn)能釋放的周期，智利產(chǎn)量預計持平或小幅弱于去年，俄烏地緣政治矛盾則或影響俄羅斯精銅產(chǎn)量。2023年，Codelco將發(fā)往中國的長單溢價抬高至140美元/噸，在歐洲市場的報價為230美元/噸；歐洲最大的銅冶煉廠Aurubis向歐洲客戶收取貿(mào)易升水228美元/噸，海外精煉銅相對偏緊。

　　近幾個月，海外企業(yè)的干擾因素在不斷增多，Codelco此前稱考慮永久性關(guān)閉Vetanas冶煉廠；Chuquicamata冶煉廠從去年11月15號停產(chǎn)檢修，計劃檢修135天；韓國Onsan冶煉廠預計今年3—4月份大修。去年12月份，巴西Paranapanema冶煉廠申請破產(chǎn)；今年3月份以后，Gresik和Garfield冶煉廠即將進入3個月的停產(chǎn)期，這些因素的疊加將使二季度海外精銅供應難以恢復。從中長期來看，2024—2025年將是新增冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)的高峰期，例如，自由港170萬噸/年銅精礦處理能力的雙閃項目預計2024年建成；Kamoa 50萬噸“閃速熔煉一步煉銅”項目土方工程基本完成，并已開展土建工程；Adani集團的Kutch銅冶煉廠100萬噸銅冶煉項目I期50萬噸的雙閃銅冶煉廠計劃2025年投產(chǎn)。

　　國內(nèi)方面，2023年新增產(chǎn)能有限，相比2022年有明顯回落。據(jù)統(tǒng)計，2023年，新增粗煉產(chǎn)能46萬噸，新增精煉產(chǎn)能56萬噸，不過2022年國內(nèi)產(chǎn)能增長主要集中于下半年，爬產(chǎn)潛在增量將在2023年釋放，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增長將提速。其中，主要增量來自于大冶有色項目預估20萬~30萬噸的產(chǎn)量釋放和祥光銅業(yè)、東營方圓的復產(chǎn)，預計2023年國內(nèi)精銅增量為65萬~70萬噸。

　　近幾年，受粗煉環(huán)節(jié)的制約影響，國內(nèi)新增粗煉產(chǎn)能非常有限，粗煉環(huán)節(jié)擴張較精煉增長少，企業(yè)對陽極銅/廢銅為原料的冶煉產(chǎn)能更為青睞。2022年，大冶有色、新疆五鑫新增共50萬噸產(chǎn)能；2023年，中條山有色、白銀有色、煙臺國潤將新增共46萬噸產(chǎn)能，而且新投產(chǎn)的冶煉廠原料多以陽極銅為主。與此同時，2022年冶煉廠的檢修較多，國產(chǎn)粗銅產(chǎn)出水平下降明顯，從而使得國產(chǎn)粗銅加工費逆勢下行。2022年，中國陽極銅進口量累計同比增長24%，至117萬實物噸。目前，粗銅加工費已恢復至1400元/噸，說明粗銅供應轉(zhuǎn)為寬松。2023年，銅精礦長協(xié)TC敲定在88美元/噸，上漲35%，冶煉利潤尚可，冶煉廠積極性較高，雖然二季度進入檢修高峰期，但檢修企業(yè)低于過去兩年，若檢修規(guī)模無意外擴大，則精銅產(chǎn)量將保持在高位。

　　從全球各地區(qū)精銅消費變化來看，中國消費占全球消費比重超五成；美歐日等發(fā)達國家和地區(qū)消費平穩(wěn)，占比高達三成。這些國家合計占全球銅消費量的80%以上。再加上東南亞等新經(jīng)濟體和印度，基本上消耗掉全球90%以上的銅。歷史上，銅的需求增速可以分為幾個階段，1960—1973年，得益于戰(zhàn)后全球經(jīng)濟快速發(fā)展，銅的需求增速高達4.8%，隨后長達20多年趨于低速增長。隨后，中國的崛起引領(lǐng)了銅的消費，尤其是2008年之后，中國的銅消費增量需求基本上就是全球的增量需求。2010年，中國銅需求只占全球的38%左右，目前，中國銅需求已經(jīng)占全球總需求的50%以上。但隨著中國經(jīng)濟增速的自然回落，期待銅需求仍有快速增長已經(jīng)不太現(xiàn)實，2014—2021年，中國銅需求增速已經(jīng)降為1.4%?？疾彀l(fā)達國家需求峰值的歷史數(shù)據(jù)，推斷2025—2027年將是中國需求峰值時間段，此后銅的增量需求將主要來自非洲、東南亞和南亞等地區(qū)。

　　全球銅市場需求分析

　　國際銅業(yè)研究組織(ICSG)數(shù)據(jù)顯示，2022年，全球精銅累計消費2600萬噸，同比增長3%。2023年1月份，全球銅消費量為216.4萬噸，同比增長1.3%。2023年1—3月份，全球銅累計實際消費量為317萬噸，同比增長1.6%。

　　海外需求方面，歐美制造業(yè)PMI下行，表明海外制造業(yè)逐步走弱。美聯(lián)儲比較激進的加息和縮表路徑，美使得國房貸利率上漲，雖然2023年美國30年固定抵押貸款利率由高位小幅回落至6.45%，但仍遠高于2021年底3.11%的水平；房貸利率上漲會影響成屋銷售，2023年2月份，美國新建住房銷售折年數(shù)同比下降18.99%，成屋銷售折年數(shù)同比下降22.64%；房屋銷售又領(lǐng)先耐用品消費，美國汽車銷量和電子與家用電器類消費額均出現(xiàn)同比下滑。歐洲在高利率的壓制下，房屋和耐用品也將出現(xiàn)下滑，支撐點可能主要在光伏等新能源產(chǎn)業(yè)上。

　　國內(nèi)需求方面，銅消費占全球比重50%，邊際變化將對全球供需平衡產(chǎn)生較大影響。國內(nèi)銅終端消費主要集中在電力電纜、空調(diào)、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)。從銅的最終使用形態(tài)來看，主要是利用其良好的導電性，這也決定銅在涉及電力的新興領(lǐng)域有著廣闊的應用前景，如新能源汽車、充電樁、光伏、大數(shù)據(jù)中心等。2023年，新興的下游需求，如光伏、風電產(chǎn)業(yè)預計將保持高增長，新能源汽車隨著補貼逐年退坡，預計增速有所放緩，但隨著基數(shù)的增大，拉動作用仍然較為可觀。但是綠電消費對銅價的影響已被充分定價，后續(xù)應更多關(guān)注預期差。傳統(tǒng)的下游需求，地產(chǎn)行業(yè)在政策支持下預計降幅縮窄，特別是竣工數(shù)據(jù)目前表現(xiàn)亮眼，空調(diào)、電線電纜等與房地產(chǎn)市場關(guān)聯(lián)性較強，預計家電需求有所修復但幅度有限。

　　從平衡角度來看，2023年仍是銅礦供應高峰，但因一季度擾動性較大，銅礦增量有所下調(diào)，銅礦供給邊際增量80萬噸，精煉銅供給邊際增量77萬噸，需求邊際增長54萬噸。展望二季度，隨著擾動因素的減少，銅礦的產(chǎn)量或?qū)⑷缙卺尫?。精銅產(chǎn)量方面，國內(nèi)雖進入檢修高峰期，但未超預期，預計仍維持高增長，海外精銅產(chǎn)量增速放緩。消費方面，國內(nèi)銅需求將隨經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇而正增長，主要受益于傳統(tǒng)行業(yè)中的房地產(chǎn)以及新能源板塊；海外隨著金融收緊放緩而降幅收窄，但預計復蘇斜率有所放緩。

　　從庫存角度來看，2021—2022年，礦端供應逐步緩解，冶煉加工費大幅回升，冶煉利潤可觀，但冷料等制約精銅產(chǎn)量，需求較為穩(wěn)定，使得顯性庫存持續(xù)去化。2023年初，全球銅季節(jié)性累庫，但最高50萬噸，仍處于近5年同期低位；目前庫存開始去化，3月底已經(jīng)降至40萬噸。從歷史數(shù)據(jù)看，二季度仍是庫存去化階段，但難有超季節(jié)性表現(xiàn)。

　　從資金持倉角度來看，投資基金一般是銅價大波動的主要推手，產(chǎn)業(yè)資金在關(guān)鍵時間推波助瀾，比如銅價觸及甚至跌破成本線，產(chǎn)業(yè)資金也會參與做多。近10多年來，銅價兩次大幅度的上漲，包括2016年、2020年的上漲，基金凈持倉都有大幅增加，其他時間持倉變動都很有限。（作者單位：一德期貨）

　　轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報

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