CMF報(bào)告：貨幣政策需要調(diào)整政策利率間傳導(dǎo)機(jī)制，未來(lái)應(yīng)該加強(qiáng)前瞻性指引

　　7月23日，由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司聯(lián)合主辦的CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會(huì)（第11期）于線上舉行，本期論壇聚焦“利率還應(yīng)繼續(xù)下調(diào)嗎？——靈活適度貨幣政策的定位”，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員于澤代表論壇發(fā)布CMF中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析報(bào)告。報(bào)告指出，在具體執(zhí)行方案上，為了更好地在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)中保持平衡，可以考慮逐步下調(diào)短期政策利率，給金融機(jī)構(gòu)留出足夠的定價(jià)靈活性，并配合央行購(gòu)買資產(chǎn)，帶動(dòng)長(zhǎng)期和高風(fēng)險(xiǎn)利率下行，而不是簡(jiǎn)單抬高短期利率，壓低長(zhǎng)期利率的思路。同時(shí)，以改革手段疏通利率傳導(dǎo)鏈條，盡早建立明確的前瞻指引。

　　我國(guó)2季度經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)3.2%，實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)籌做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，在全球首先實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。貨幣政策的立場(chǎng)取決于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期額和中國(guó)經(jīng)濟(jì)向國(guó)內(nèi)循環(huán)的調(diào)整過程。

　　報(bào)告分析，在后疫情時(shí)代，各種力量變化較快，更應(yīng)該從當(dāng)季同比和環(huán)比數(shù)據(jù)中看推動(dòng)回升的力量是什么。二季度回暖主要?jiǎng)恿κ峭顿Y，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)5.01個(gè)百分點(diǎn)，其次是凈出口拉動(dòng)了0.53個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)依然是同比負(fù)增長(zhǎng)。投資中更多比例來(lái)自于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，制造業(yè)投資持續(xù)下滑。凈出口的影響可以從貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易兩方面來(lái)看。貨物貿(mào)易修復(fù)的原因是醫(yī)療產(chǎn)品增加和我國(guó)產(chǎn)能恢復(fù)與國(guó)外需求、國(guó)外供給之間的時(shí)間差。目前，只有我國(guó)和越南生產(chǎn)端恢復(fù)較快，可以彌補(bǔ)其他國(guó)家的需求缺口。但是，從需求端看，如果國(guó)外疫情一直延續(xù)，需求可能會(huì)進(jìn)一步放緩，從供給端看，目前東南亞的疫情正在改善，隨著越南、泰國(guó)、菲律賓等產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，我國(guó)的貨物出口狀況在下半年壓力仍然較大。服務(wù)貿(mào)易修復(fù)的主要原因是旅游項(xiàng)下貿(mào)易逆差大幅度減少。

　　在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，貨幣政策都需要在穩(wěn)健中維持相對(duì)寬松。突破以價(jià)格為主，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為輔的總量性指標(biāo)，更多參考就業(yè)、居民收入、消費(fèi)等指標(biāo)。

　　報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前的貨幣政策執(zhí)行思路蘊(yùn)含了不穩(wěn)定因素。目前抬高短期利率，壓低長(zhǎng)期貸款利率，讓銀行業(yè)讓利于實(shí)體企業(yè)。這導(dǎo)致的結(jié)果是銀行的息差收窄，從2019年第2.2%下降為一季度2.1%，二季度會(huì)進(jìn)一步收窄。

　　從目前的數(shù)據(jù)看，今年收窄的幅度還不是非常大，重要的原因在于銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)在改善，今年以來(lái)存款增速持續(xù)上升。這其中一個(gè)重要表現(xiàn)為居民存款在大幅度攀升。但這個(gè)過程本身是不可持續(xù)的。當(dāng)前居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升。隨著我們的疫情逐漸平穩(wěn)消費(fèi)逐步回升，這部分動(dòng)機(jī)會(huì)放緩。同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)改革，部分資金向股市等流入，下半年的存款上升速度會(huì)放緩。商業(yè)銀行的息差有可能會(huì)進(jìn)一步下降。

　　在這樣的一個(gè)環(huán)境下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在上升，但是對(duì)應(yīng)的息差下滑。這就產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)之間的不匹配，商業(yè)銀行承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融穩(wěn)定。建議需要降低短期政策利率，給商業(yè)銀行足夠的定價(jià)空間。

　　對(duì)于降低短期利率擔(dān)心的是資金空轉(zhuǎn)，更要通過宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)。這些年一直在講資金空轉(zhuǎn)，監(jiān)管部門“三三四十”的檢查也重點(diǎn)關(guān)注了資金空轉(zhuǎn)，但所謂資金空轉(zhuǎn)其背后有更深層次的原因，主要是兩個(gè)：第一個(gè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行。根本性問題由于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，收益率下滑。資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿不足，更多的也就是進(jìn)入房地產(chǎn)和城投平臺(tái)。第二，在于我們對(duì)于資金價(jià)格的過度管制。由于對(duì)于資金價(jià)格的過度管制，所以就導(dǎo)致了大規(guī)模的扭曲，在這種條件下商業(yè)銀行為了逐利，就產(chǎn)生了資金空轉(zhuǎn)問題。

　　對(duì)于可能出現(xiàn)的金融套利問題更多應(yīng)該通過宏觀審慎監(jiān)管來(lái)完成，而不是通過貨幣政策完成所有任務(wù)，不能簡(jiǎn)單的既要保增長(zhǎng)又要防風(fēng)險(xiǎn)。與當(dāng)前利率期限結(jié)構(gòu)類似的問題還存在于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。對(duì)于結(jié)構(gòu)性工具主要是定向，但是不宜直接定價(jià)，將相對(duì)價(jià)格交給市場(chǎng)。

　　報(bào)告提出，除了下調(diào)短期政策利率以外，還要進(jìn)一步通過央行資產(chǎn)購(gòu)買理順各種風(fēng)險(xiǎn)因素。我國(guó)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不但空間不足，同時(shí)比較扭曲的。扭曲的主要原因就在于商業(yè)銀行承擔(dān)了過多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策不單單是一個(gè)總量性工具，更多是通過總量調(diào)控，改變整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)分布和風(fēng)險(xiǎn)感知，通過調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)分布與風(fēng)險(xiǎn)感知影響居民和家庭的支出從而影響總需求。但是，當(dāng)前我國(guó)的整個(gè)貨幣政策在定價(jià)過程中將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了商業(yè)銀行。因此，我們應(yīng)該讓中央銀行更多承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行能夠識(shí)別的主要是企業(yè)的個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)。讓商業(yè)銀行去承擔(dān)跨越周期這樣的系統(tǒng)性問題是很難的、也不合適。

　　要讓資產(chǎn)購(gòu)買政策真正起作用，還是需要央行承擔(dān)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第一，在額度上進(jìn)一步加大，今年中小微企業(yè)的貸款需求大，更需要力保市場(chǎng)主體生存，資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?？梢愿鶕?jù)情況進(jìn)一步提升。第二，建議考慮真實(shí)購(gòu)買，利用SPV等機(jī)構(gòu)主體，將貸款真正對(duì)商業(yè)銀行出表。提升商業(yè)銀行資本金使用效率，降低風(fēng)險(xiǎn)。第三，為保證商業(yè)銀行審慎放貸，可以將最終違約率與準(zhǔn)備金率等掛鉤。第四，擴(kuò)大范圍，考慮購(gòu)買中小微企業(yè)發(fā)行的集合債券等，多渠道穩(wěn)定中小微企業(yè)融資。

　　報(bào)告建議：我國(guó)的貨幣政策需要調(diào)整政策利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制。從期限結(jié)構(gòu)等角度來(lái)講，我們從短期、中期、長(zhǎng)期是可以拼接出一個(gè)跨時(shí)的政策利率。但是，其背后的操作工具不同。操作工具所對(duì)應(yīng)的交易主體、抵押品信息就不相同。這就導(dǎo)致了實(shí)際上我們?cè)诓煌漠a(chǎn)品之間在傳導(dǎo)的過程中存在著大量的由于信息和抵押品所帶來(lái)的扭曲和分割。因此，為了更好調(diào)整中國(guó)經(jīng)濟(jì)，需要更加統(tǒng)一、透明的資本政策工具體系，統(tǒng)一交易對(duì)象、緩釋要求等。

　　未來(lái)應(yīng)該加強(qiáng)前瞻性指引?，F(xiàn)在中央銀行對(duì)未來(lái)利率路徑有一定的含混性，導(dǎo)致市場(chǎng)的參與者、政策的觀察者都不是非常清晰。所以，有時(shí)會(huì)有擔(dān)心貨幣政策會(huì)不會(huì)突然轉(zhuǎn)向，會(huì)需要不停的由中央來(lái)公布貨幣政策的方向。如果能夠明確的進(jìn)行前瞻指引，有利于我們更好的去穩(wěn)定預(yù)期?，F(xiàn)在貨幣政策的初衷是非常好的，但是希望達(dá)到的目標(biāo)太多，為了保持靈活性，就經(jīng)常會(huì)想保持各種選擇。這樣的情況下其實(shí)并不利于我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期平穩(wěn)，需要更為明確的利率指引，讓金融市場(chǎng)、企業(yè)和居民進(jìn)行更一致的選擇。

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)發(fā)展網(wǎng)

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