專家建議貨幣政策亟待重新尋“錨” 利率市場(chǎng)化進(jìn)程可進(jìn)一步加快

　　新冠肺炎疫情暴發(fā)加劇了全球貨幣政策“錨”的不穩(wěn)定性，中國(guó)的貨幣政策也處在維持正常狀態(tài)但需承受國(guó)際資本“大軍”涌入和向國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體量化寬松靠攏的兩難抉擇中。我國(guó)貨幣政策是否應(yīng)該堅(jiān)持正?；蔀槌掷m(xù)熱議的話題，中國(guó)的貨幣政策究竟錨定什么，受到更加廣泛的關(guān)注，引發(fā)學(xué)界和金融人士積極討論。

　　“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會(huì)（第18期）”11月18日舉行，來自監(jiān)管部門、研究智庫(kù)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)人士圍繞全球貨幣市場(chǎng)、貨幣政策和貨幣理論出現(xiàn)的變化展開討論，并就貨幣政策框架如何進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，貨幣政策能否支持財(cái)政融資給出看法。

　　貨幣政策的錨松動(dòng)

　　中銀國(guó)際研究有限公司董事長(zhǎng)，中國(guó)銀行原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，當(dāng)前全球貨幣市場(chǎng)、貨幣政策和貨幣理論都發(fā)生了重大變化，這是貨幣政策迫切需要重新尋錨的背景。

　　新冠肺炎疫情暴發(fā)拖累全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，為了對(duì)沖衰退，全球各國(guó)采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，但這并沒有有效遏制住經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢(shì)。為了應(yīng)對(duì)這一情況，各國(guó)采取了更大力度的對(duì)沖，利率迅速降到零，財(cái)政赤字幾乎無(wú)限擴(kuò)大化。在這種市場(chǎng)主體沒錢也沒有能力購(gòu)買國(guó)債的情況下，融資安排就將過去理論形態(tài)表現(xiàn)的MMT（現(xiàn)代貨幣理論）變成了現(xiàn)實(shí)操作，而由于疫情還在持續(xù)，這種現(xiàn)象短時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變。從宏觀情況來看，明年全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦€在疫情籠罩之下，極度寬松的貨幣政策和極度寬松的財(cái)政政策還會(huì)維持。

　　按照傳統(tǒng)操作，貨幣政策通過利率調(diào)控經(jīng)濟(jì)主體的行為，錨定的是通貨膨脹目標(biāo)。這一操作思路在2008年金融危機(jī)的時(shí)候被打破，2008年危機(jī)以后，一些國(guó)家的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降到零，此后就變成通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大或縮小來影響經(jīng)濟(jì)行為。

　　“現(xiàn)在在疫情下連這個(gè)手段也沒法用了，變成了只能一味的擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表來支撐財(cái)政赤字融資?！辈苓h(yuǎn)征說，這帶來一個(gè)很大的困惑，貨幣究竟是干什么的？貨幣政策還有沒有目標(biāo)？

　　前述的這種方式在理論上被稱為現(xiàn)代貨幣理論（MMT），也被稱為財(cái)政赤字貨幣化。“這對(duì)傳統(tǒng)認(rèn)知帶來很大的挑戰(zhàn)。”曹遠(yuǎn)征說，傳統(tǒng)認(rèn)知財(cái)政是有紀(jì)律的，是“量入為出”，現(xiàn)在財(cái)政變成是“量出為入”。經(jīng)驗(yàn)證明，財(cái)政不能透支中央銀行，否則會(huì)出現(xiàn)惡性通貨膨脹，但這次似乎完全變了，貨幣政策的全部目標(biāo)是支持財(cái)政的擴(kuò)張，而且印鈔票支持國(guó)債發(fā)行成為了常態(tài)，后果會(huì)怎樣，非常令人擔(dān)心。

　　曹遠(yuǎn)征指出，疫情還使得全球貨幣體系重新尋錨被納入考慮。今年以來，出現(xiàn)了美元主導(dǎo)的全球貨幣體系不穩(wěn)定的新情況。美元指數(shù)大幅度動(dòng)蕩，引起了各國(guó)貨幣對(duì)美元匯率的大幅度波動(dòng)。目前美元錨產(chǎn)生了飄移。美國(guó)作為全球中央銀行和作為美國(guó)中央銀行之間的矛盾變成了一個(gè)新的特里芬難題。加之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球GDP的比重的下降和美國(guó)債務(wù)占全球債務(wù)比例的上升，也對(duì)美元錨穩(wěn)定提出挑戰(zhàn)。在國(guó)際貨幣體系中過去的錨是美元，現(xiàn)在不穩(wěn)定了，全球貨幣也需要考慮是否要尋求新的貨幣來掛鉤。

　　中國(guó)貨幣政策面臨兩難選擇

　　全球范圍來看，中國(guó)疫情率先得到控制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)了分化。分化也帶來了宏觀經(jīng)濟(jì)政策上的分化，最終表現(xiàn)為中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率還維持正值，引起了國(guó)際資本的頻繁流動(dòng)。對(duì)于中國(guó)來說，如果還要維持一個(gè)正常的貨幣政策狀態(tài)，就要承受國(guó)際資本的大量涌入；否則就要降息，使得貨幣政策向國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策靠攏。

　　“現(xiàn)在處在兩難中間。對(duì)貨幣政策正?；遣皇且獔?jiān)持，還是說要更加正常，這變成了一個(gè)討論?！辈苓h(yuǎn)征說，支持中國(guó)貨幣正?；睦碛捎卸?。一是在過去十個(gè)月中間，中國(guó)的杠桿在持續(xù)升高。二是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)開始進(jìn)入全面復(fù)蘇了，也不需要刺激性貨幣政策，貨幣政策也要回歸常態(tài)。

　　堅(jiān)持貨幣政策正?；?，就帶來一個(gè)問題，在這種特殊狀態(tài)下貨幣政策究竟要錨定什么？控制通貨膨脹的目標(biāo)還很重要嗎？如果要錨定資產(chǎn)價(jià)格，怎么做？

　　中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)研究所的副所長(zhǎng)張斌認(rèn)為，從理論界的觀點(diǎn)來看，通貨膨脹仍是貨幣政策最重要的錨，這一點(diǎn)沒有動(dòng)搖。貨幣政策要不要考慮支持財(cái)政部門融資，邊界還是在于通貨膨脹水平。如果處于溫和通脹，貨幣購(gòu)買力得到了保障，問題就不大。而一旦超過了度，透支了需求，引發(fā)通貨膨脹率高企，就不可持續(xù)了。這里面核心CPI對(duì)于總需求的指向最清晰，核心CPI與勞動(dòng)力市場(chǎng)、企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)景氣程度的相關(guān)性要高于其他的價(jià)格類指數(shù)。貨幣政策應(yīng)該將追求核心CPI保持溫和通脹水平作為最看重的目標(biāo)，這有利于提供比較合理的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

　　曹遠(yuǎn)征指出，如果說用資產(chǎn)價(jià)格來制定貨幣政策，央行就會(huì)遇到很大的問題，就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線還有待進(jìn)一步完善?，F(xiàn)在央行的利率形成機(jī)制主要還是通過MLF、SLF等中短端政策利率再影響長(zhǎng)端利率。當(dāng)前可以考慮加快改革，使中國(guó)利率市場(chǎng)化的機(jī)制重新尋錨，使其“掛鉤”在國(guó)債收益率曲線上。

　　加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化

　　貨幣政策在歷史上，隨著時(shí)代的變化，錨也在發(fā)生變化。一位接近監(jiān)管部門的與會(huì)人士表示，我國(guó)央行的貨幣政策目標(biāo)一直是多元化的，這決定了很多時(shí)候貨幣政策目標(biāo)的選擇更多是相機(jī)抉擇。

　　他重點(diǎn)分析了“不可能三角”理論下當(dāng)前的貨幣政策框架調(diào)整思路，以及對(duì)雙循環(huán)新發(fā)展格局形成的作用。他認(rèn)為，隨著近幾年國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局的變化，人民幣開始逐漸呈現(xiàn)國(guó)際化貨幣的特征，越來越多的離岸非居民市場(chǎng)主體開始持有并投資人民幣資產(chǎn)，相應(yīng)的，我國(guó)的貨幣政策框架也需要做出一些適應(yīng)性的調(diào)整。

　　所謂“不可能三角”，是指一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)跨境資本自由流動(dòng)、貨幣政策保持獨(dú)立和匯率穩(wěn)定。也就是說，一個(gè)國(guó)家只能擁有其中兩項(xiàng)，而不能同時(shí)擁有三項(xiàng)。

　　“過去在貨幣政策保持獨(dú)立、匯率穩(wěn)定和跨境資本自由流動(dòng)之間，我國(guó)沒有非常清晰的明確目標(biāo)，如要堅(jiān)持哪兩項(xiàng)、放棄哪一項(xiàng)，而是在尋求中間解。但隨著近幾年國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局的變化，人民幣開始逐漸呈現(xiàn)國(guó)際化貨幣的特征，我國(guó)的貨幣政策框架也需要做出一些適應(yīng)性的調(diào)整?！边@位人士表示，目前中國(guó)央行已不再對(duì)人民幣匯率進(jìn)行常態(tài)化干預(yù)。未來如果可以不再把匯率作為目標(biāo)“錨”，中國(guó)央行就可以更為專注地去堅(jiān)守作為一個(gè)大國(guó)央行的貨幣政策獨(dú)立性。同時(shí)，在跨境資本自由流動(dòng)，也就可以逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶的可兌換。這對(duì)于推動(dòng)雙循環(huán)新發(fā)展格局有重要意義。

　　人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化與利率市場(chǎng)化應(yīng)齊頭并進(jìn)。十八屆三中全會(huì)首次提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”。今年5月份發(fā)布的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見》中指出，深化利率市場(chǎng)化改革，健全基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系，更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用，提升金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力。前不久央行發(fā)布的《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系的白皮書》中也提出了關(guān)于健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系的相關(guān)政策改革的建議。

　　“利率市場(chǎng)化一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)之一。”曹遠(yuǎn)征說，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)要具備三個(gè)條件，即利率放得開，利率形得成，利率調(diào)得了?，F(xiàn)在利率放得開基本做到，利率形得成在完善過程中，現(xiàn)在面臨的一個(gè)問題是利率能否調(diào)得了。去年LPR改革后消除了利率雙軌問題，但這個(gè)機(jī)制依然有很大的問題需要進(jìn)一步改革。過去貨幣供應(yīng)機(jī)制是外匯占款，在經(jīng)常賬戶順差情況下，基礎(chǔ)貨幣投放是增加的，于是就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩。為了對(duì)沖流動(dòng)性過剩，央行使用央票進(jìn)行回購(gòu)，并隨之形成利率。現(xiàn)在的情況出現(xiàn)了變化，由于經(jīng)常賬戶順差在減少，外匯占款減少，央行依靠央票調(diào)節(jié)貨幣投放的基礎(chǔ)愈發(fā)薄弱，于是央行創(chuàng)造的新型貨幣政策工具便成為影響流動(dòng)性和利率的主要手段。

　　曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，央行政策的安排已經(jīng)朝著“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”的目標(biāo)過渡。這可能是一個(gè)好的選擇，但必須有一系列的改革，改革難度也越來越大。包括：一是要有穩(wěn)定的國(guó)債發(fā)行。國(guó)債的發(fā)行頻率、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行速度是影響利率的很重要的一點(diǎn)。二是要求赤字率應(yīng)該保持在一個(gè)穩(wěn)定水平，為市場(chǎng)提供充足的國(guó)債供應(yīng)，以形成完善的利率曲線。三是需要央行與財(cái)政中的紀(jì)律有相當(dāng)好的安排和界定，否則會(huì)失控。

　　“如果這些都能解決，用國(guó)債作為操作標(biāo)的是可行的，也是可以做到的?！辈苓h(yuǎn)征說。

　　前述接近監(jiān)管部門人士也認(rèn)為，現(xiàn)在是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化比較好的時(shí)機(jī)，以更好地服務(wù)雙循環(huán)，尤其是外循環(huán)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。我國(guó)目前的市場(chǎng)利率低于均衡自然利率水平。市場(chǎng)利率低于均衡自然利率水平，會(huì)帶來一定程度的扭曲，會(huì)讓資源分配到低效率領(lǐng)域，引發(fā)一定的道德風(fēng)險(xiǎn)?！八?，從這個(gè)意義講，我認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)在沒有多少的降息空間；反過來，這也為中國(guó)央行在大國(guó)經(jīng)濟(jì)中保持常態(tài)化的貨幣政策提供了理論上的制度支撐”。

　　中國(guó)銀行原副行長(zhǎng)、深圳海王集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王永利認(rèn)為，利率市場(chǎng)化首先要有充分自由的市場(chǎng)交易，交易里面，國(guó)債有一年、三年、十年等等，每一種產(chǎn)品每一天都有交易收益率，需要確定這么多利率到底“錨定”哪一個(gè)。另外如果國(guó)債交易規(guī)模不大、交易頻率不充分，代表性就會(huì)受到影響。

　　“商業(yè)銀行的流動(dòng)性又大量的受制于法定存款準(zhǔn)備金率或者是央行的一些定向操作，市場(chǎng)本身的培育還不夠，可能還需要把這幾個(gè)方面綜合起來說?！蓖跤览硎?。

　　中國(guó)人民大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院的副院長(zhǎng)張成思表示，傳統(tǒng)意義上的錨是對(duì)應(yīng)貨幣政策的目標(biāo)體系，無(wú)論是操作目標(biāo)還是中間目標(biāo)，還是最終目標(biāo)。實(shí)際上，重新尋錨問題，應(yīng)該是以利率市場(chǎng)化為核心的全方位尋錨，包括工具體系、目標(biāo)體系、傳導(dǎo)體系和金融基礎(chǔ)設(shè)施體系。人民銀行主管的金融基礎(chǔ)設(shè)施的工作實(shí)踐可以把大的著力點(diǎn)放在利率市場(chǎng)化服務(wù)和促進(jìn)利率市場(chǎng)化維度開展工作。（江聃 孫璐璐）

　　轉(zhuǎn)自：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)

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