人民幣穩(wěn)步升值仍是今年主基調(diào)

　　人民幣穩(wěn)步升值仍是今年主基調(diào)。除了通脹溫和與穩(wěn)定的貿(mào)易順差，看好人民幣還有以下幾個(gè)理由：一是美元升值空間有限，二是中國(guó)高利率增強(qiáng)了人民幣吸引力，三是改革和開(kāi)放增加了獲取人民幣的渠道與投資機(jī)會(huì)，當(dāng)然更重要的是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。

　　2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE。在許多人看來(lái)，這是歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，人民幣升值勢(shì)頭將扭轉(zhuǎn)，一些人甚至認(rèn)為人民幣將開(kāi)啟貶值旅程。但此后，人民幣兌美元升值幅度還在加快。

　　盡管如此，看空人民幣的聲音仍此起彼伏?？纯照咧饕兴姆N邏輯：外升內(nèi)貶不可持續(xù)論，美元升值論，中國(guó)經(jīng)濟(jì)悲觀論，貿(mào)易收支惡化論。

　　對(duì)于外升內(nèi)貶不可持續(xù)論，我們認(rèn)為，中國(guó)過(guò)去10年通脹水平的確略高于美國(guó)。2003年至2012年，中國(guó)CPI平均值為3.0%，美國(guó)CPI平均值為2.5%，相差0.5%。但該觀點(diǎn)有三方面問(wèn)題：一是目前的人民幣升值是對(duì)過(guò)去低估的修正。二是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)并不能完全解釋匯率的變動(dòng)，按照巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)，快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體貨幣應(yīng)該升值，假設(shè)每年升4%是合理水平，一國(guó)可以采取替代方案，如匯率每年升3%且通脹每年高1%，因?yàn)橥浐蛥R率升值都是讓本國(guó)商品變貴的方法。另外，匯率是兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格，更多取決于可貿(mào)易品，因此完全比較中美CPI可能并不合適。從PPI來(lái)看，中國(guó)還低于美國(guó)。

　　對(duì)于美元升值論，與看空人民幣一樣，看多美元者也頻頻落空。關(guān)鍵原因是美元指數(shù)為一個(gè)相對(duì)匯率，與歐元區(qū)表現(xiàn)密切相關(guān)，看多美元者沒(méi)有關(guān)注到歐元區(qū)發(fā)生的變化。盡管已經(jīng)宣布退出QE，但美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表仍在持續(xù)擴(kuò)張，而歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表在2013年已經(jīng)收縮了23%。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，歐元區(qū)已經(jīng)從衰退中脫身，邊際改善力度更大。另外，歐債危機(jī)也出現(xiàn)明顯緩解，意大利和西班牙國(guó)債收益率均回到了次貸危機(jī)前水平。這些都有利于歐元。更重要的是，歷史上美國(guó)貨幣政策收縮沒(méi)有帶來(lái)強(qiáng)勢(shì)美元。這主要因?yàn)椋诿绹?guó)收縮貨幣時(shí)，其他國(guó)家也在收縮，這取決于收縮的相對(duì)力度。

　　對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)悲觀論，事實(shí)上，看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的聲音從未停歇，但屢屢失敗。這歸因于他們放大了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，低估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。每一個(gè)國(guó)家在發(fā)展過(guò)程中，都會(huì)碰到這樣或那樣的問(wèn)題，但關(guān)鍵是解決問(wèn)題的能力和決心。在增長(zhǎng)潛力和解決問(wèn)題的能力方面毋庸置疑，我們想強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)政府解決問(wèn)題的決心也很強(qiáng)。2013年，中國(guó)政府在打擊腐敗、簡(jiǎn)政放權(quán)和建設(shè)上海自貿(mào)區(qū)等重大問(wèn)題上的行動(dòng)讓人振奮。不僅如此，十八屆三中全會(huì)所呈現(xiàn)出的改革決心，也超出許多人的預(yù)期。

　　對(duì)于貿(mào)易收支惡化論，持該觀點(diǎn)的人需要關(guān)注一個(gè)問(wèn)題，即中國(guó)未來(lái)是貿(mào)易順差還是逆差。我們認(rèn)為，只要不出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易逆差，人民幣將依然供不應(yīng)求。即便出現(xiàn)了人口拐點(diǎn)，貿(mào)易順差的局面也會(huì)延續(xù)。因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)的變化是漸進(jìn)的，中國(guó)高儲(chǔ)蓄率狀況和制造業(yè)優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)有明顯變化。事實(shí)上，中國(guó)同德國(guó)和日本非常類似。德國(guó)和日本是高儲(chǔ)蓄率國(guó)家，也是制造業(yè)大國(guó)，這導(dǎo)致它們?cè)?1世紀(jì)依然有貿(mào)易順差。次貸危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)貿(mào)易順差占GDP比例從2007年的10.1%，下降到2011年的1.9%，如果說(shuō)2007年不是常態(tài)，那么2011年情況是不是常態(tài)？事實(shí)證明，盡管2012年和2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，但貿(mào)易順差在持續(xù)上升。

　　杉，上述支撐看空人民幣的四種觀點(diǎn)在邏輯和實(shí)證上都有明顯不足?2014年，人民幣穩(wěn)步升值仍是主基調(diào)。除了通脹溫和與穩(wěn)定的貿(mào)易順差外，我們看好人民幣還有以下原因。

　　首先，2014年美元升值空間有限。即便QE退出，但也僅是美聯(lián)儲(chǔ)漫長(zhǎng)收縮過(guò)程的第一步。2013年三季度，歐元區(qū)GDP同比增速為0%，復(fù)蘇空間大于美國(guó)，歐元區(qū)狀況的邊際改善可能會(huì)對(duì)美元構(gòu)成持續(xù)壓力。即便美元升值，也不能認(rèn)為人民幣會(huì)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣一樣貶值。因?yàn)橹袊?guó)和它們有明顯不同，中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，外匯儲(chǔ)備高，貿(mào)易順差多，國(guó)內(nèi)通脹水平低，這與2013年匯率貶值的新興市場(chǎng)國(guó)家具有顯著差異。2013年全年，在許多新興市場(chǎng)國(guó)家匯率大幅貶值之際，人民幣兌美元即期匯率累計(jì)升值2.83%。

　　其次，中國(guó)的高利率增強(qiáng)了人民幣的吸引力。2013年5月以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率升幅約0.5%，同期中國(guó)利率升幅超過(guò)1%。2014年，預(yù)計(jì)中國(guó)利率高于美國(guó)的局面仍將延續(xù)，這對(duì)人民幣有利。

　　再者，改革和開(kāi)放增加了獲取人民幣的渠道與投資機(jī)會(huì)。目前現(xiàn)狀是，國(guó)際投資者渴望獲得人民幣，從人民幣債券的海外發(fā)行可以看出這一點(diǎn)。2013年，工商銀行等機(jī)構(gòu)在海外發(fā)行了一定數(shù)額的人民幣債券，均獲得超額認(rèn)購(gòu)，且比國(guó)內(nèi)同品種利率低1%以上，這凸顯了人民幣資產(chǎn)的吸引力。2014年是全面深化改革元年，許多領(lǐng)域的準(zhǔn)入限制將逐步放開(kāi)，這對(duì)外資而言是期待已久的事情。與此同時(shí)，資本賬戶開(kāi)放項(xiàng)目也越來(lái)越多，外資獲取人民幣將更加便利。

　　但最重要的原因，仍是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和人民幣升值預(yù)期密切相關(guān)。2002年至2013年，用1年期NDF與人民幣中間價(jià)差額表示的人民幣升值預(yù)期，和工業(yè)增加值之間相關(guān)系數(shù)達(dá)0.78。隨著全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)邊際改善以及庫(kù)存周期重啟，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)可期，這對(duì)人民幣匯率構(gòu)成支撐。

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