國(guó)際收支再度失衡，一季度重回“雙順差”格局

緣于人民幣升值預(yù)期的“引導(dǎo)”，資金呈現(xiàn)流入趨勢(shì)，今年一季度的國(guó)際收支格局重回“雙順差”格局。

　　近期，國(guó)家外匯管理局簡(jiǎn)稱外管局公布國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)顯示，2013年一季度經(jīng)常項(xiàng)目順差552億美元，資本和金融項(xiàng)目順差含凈誤差與遺漏1018億美元；外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1571億美元。

　　而2012年這組數(shù)據(jù)為經(jīng)常項(xiàng)目順差1931億美元，資本項(xiàng)目逆差168億美元，后者出現(xiàn)近14年來(lái)的首次年度逆差。“不同以往，我國(guó)新增外匯儲(chǔ)備不是來(lái)源于經(jīng)常賬戶的盈余，而是更多來(lái)自于資本項(xiàng)下的流入?！?月30日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝教授告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。其潛臺(tái)詞是國(guó)際收支失衡緣于跨境資本的流動(dòng)，而流動(dòng)方向緣于人民幣升貶值預(yù)期。

　　國(guó)際金融問(wèn)題專家趙慶明稱，這一切皆因始自去年9月初以來(lái)出現(xiàn)的人民幣升值預(yù)期，市場(chǎng)主體改變其結(jié)售匯、付匯行為所致。

　　重歸“雙順差”

　　盡管外管局只公布初步數(shù)據(jù)，但重回“雙順差”格局或是大概率事件。

　　“一季度初步數(shù)據(jù)沒(méi)有披露資本和金融項(xiàng)目下的‘其他投資’，從僅公布的直接投資294億美元中可以看出，‘其他投資’項(xiàng)下的順差應(yīng)該占大頭。”趙慶明告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“這說(shuō)明市場(chǎng)主體的資產(chǎn)與負(fù)債發(fā)生變化，現(xiàn)在傾向資產(chǎn)本幣化?！?/p>

　　2012年國(guó)際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目為逆差168億美元，其中的其他投資為逆差2600億美元，其子項(xiàng)中的資產(chǎn)就為逆差2316億美元，即資產(chǎn)外幣化。2012　年，其他投資資產(chǎn)凈流出同比多增26%。

　　這句話用官方語(yǔ)言來(lái)表述則是“其他投資對(duì)外資產(chǎn)增加體現(xiàn)了藏匯于民的積極成果?！边@在外管局看來(lái)是，在人民幣匯率雙向波動(dòng)，預(yù)期分化以及境內(nèi)外利率變化的情況下，企業(yè)和銀行大幅增持境外資產(chǎn)，外匯資產(chǎn)從央行轉(zhuǎn)向境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人分散持有。

　　這種情況通過(guò)去年第四季度的國(guó)際收支平衡表也能看出端倪。同期數(shù)據(jù)顯示，其他投資逆差664億美元，其中的資產(chǎn)逆差409億美元。

　　趙慶明認(rèn)為，國(guó)際收支再度失衡，重歸“雙順差”格局，是因?yàn)槿嗣駧诺纳殿A(yù)期背景下，市場(chǎng)主體一改此前的外幣資產(chǎn)化為本幣資產(chǎn)化所致。

　　如此結(jié)局被社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融室副主任張明言中。2012年中國(guó)國(guó)際收支首現(xiàn)資本與金融項(xiàng)目年度逆差之后，張明給出了受周期性因素與結(jié)構(gòu)性因素的兩種不同預(yù)判。如果國(guó)際收支再平衡主要由前者因素驅(qū)動(dòng)，那么中國(guó)的國(guó)際收支完全可能重新失衡；而如果主要是由后者因素驅(qū)動(dòng)的，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)就有望實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的國(guó)際收支平衡。

　　換言之，周期性因素也是張明對(duì)國(guó)際收支新格局可持續(xù)與否的擔(dān)心所在。“以日本新一輪量化寬松為代表的全球流動(dòng)性過(guò)剩，可能改變中國(guó)面臨的短期資本流動(dòng)的方向?！睆埫髡J(rèn)為。他預(yù)計(jì)中國(guó)將在2013年轉(zhuǎn)為面臨新一輪短期資本流入。

　　其實(shí)，中國(guó)并非沒(méi)有出現(xiàn)改變“雙順差”的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素。“服務(wù)貿(mào)易逆差與海外投資負(fù)收益的擴(kuò)大也是結(jié)構(gòu)性因素。”張明認(rèn)為。在他看來(lái)，此因素雖利于降低中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差，但同時(shí)也反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深層次問(wèn)題：服務(wù)貿(mào)易逆差的擴(kuò)大意味著中國(guó)服務(wù)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不足；海外投資負(fù)凈收益意味著中國(guó)作為凈債權(quán)人卻在向國(guó)外源源不斷地支付利息，這昭示的是國(guó)民福利損失。

　　據(jù)外管局估算，在近五年經(jīng)常項(xiàng)目順差占比下降的7.8個(gè)百分點(diǎn)中，外部經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)因素的貢獻(xiàn)合計(jì)約占1/3，結(jié)構(gòu)性等其他因素的貢獻(xiàn)合計(jì)約占2/3，尤其是近三年，后者作用更加突出；不過(guò)，就2013年的第一季度而言，周期性驅(qū)動(dòng)因素暫時(shí)占上風(fēng)，它阻礙了國(guó)際收支“一順一差”新格局的可持續(xù)性。

　　“可能央行從其去年一年多的經(jīng)歷中看到，不去維持經(jīng)濟(jì)‘泡沫’的話，經(jīng)濟(jì)確實(shí)有失速的風(fēng)險(xiǎn)?！眲㈧陷x說(shuō)。

　　人民幣“虛火”

　　某種意義上，中國(guó)央行似乎重新回到了以前熟悉的貨幣政策環(huán)境。

　　5月2日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)為6.2082，較上一交易日走高126個(gè)基點(diǎn)，再創(chuàng)中間價(jià)新高，逼近6.20關(guān)口。事實(shí)上，6.20是不少金融機(jī)構(gòu)給出的人民幣年底升值預(yù)期最高值。4月，人民幣對(duì)美元中間價(jià)罕見(jiàn)出現(xiàn)“九創(chuàng)”新高。年初至今，人民幣中間價(jià)升值近1.1%。

　　此時(shí)，盡管人民幣匯率早已趨于均衡，諸如“2012年中國(guó)的經(jīng)常賬戶余額占GDP的2.3%，低于國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)的3%至4%”，但人民幣依然保持強(qiáng)勢(shì)，尤其是近一個(gè)月來(lái)，單邊升值趨勢(shì)明顯。

　　決策層選擇人民幣保持強(qiáng)勢(shì)，也許有些“情非得已”。

　　劉煜輝說(shuō)，央行去年在人民幣貶值的預(yù)期下，貨幣政策的選擇上比較被動(dòng)。因?yàn)槿羧嗣駧懦霈F(xiàn)貶值路徑，國(guó)內(nèi)會(huì)面臨整體性的信用收縮，對(duì)人民幣資產(chǎn)有下行的壓力。

　　回眸去年人民幣對(duì)美元中間價(jià)走勢(shì)，不難看到一個(gè)“年初4個(gè)月走強(qiáng)、5月至9月走弱、第四季度走強(qiáng)的短周期波動(dòng)”曲線。據(jù)劉煜輝觀察，去年四季度開(kāi)始，央行策略明顯改變，開(kāi)始加強(qiáng)中間價(jià)管理，特別是注重營(yíng)造人民幣中間價(jià)的強(qiáng)勢(shì)，來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

　　實(shí)際上，直到現(xiàn)在，人民幣始于去年第四季度的走強(qiáng)仍未結(jié)束。而去年那些囤匯的貿(mào)易商一度推遲人民幣貸款，進(jìn)行了“資產(chǎn)外幣化、本幣負(fù)債化”的財(cái)務(wù)操作。

　　在劉煜輝看來(lái)，央行對(duì)人民幣有絕對(duì)的管理能力，匯率中間價(jià)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，令貿(mào)易商財(cái)務(wù)壓力很大；囿于以前囤匯的浮虧以及由于人民預(yù)期發(fā)生變化，貿(mào)易商減持美元頭寸，變成助推人民幣上行的動(dòng)力。

　　劉煜輝認(rèn)為，若人民幣盯的一籃子貨幣是穩(wěn)定的，人民幣兌美元2012年12月以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)表明，這個(gè)籃子中存在一種或幾種非美元貨幣對(duì)美元是強(qiáng)勁升值的。如果沒(méi)有，那只能是另一種情況發(fā)生：即籃子被改動(dòng)了。不過(guò)，無(wú)論籃子改動(dòng)與否，截至目前的好處是，在此過(guò)程中，央行打散了人民幣一年來(lái)貶值預(yù)期，回到過(guò)去貨幣政策管理的熟悉狀態(tài)。

　　現(xiàn)在可能產(chǎn)生的問(wèn)題是，央行“不愿意讓人民幣貶值，欲保貨幣的‘底牌’”也被境外資本所看清。這些趨利資本知道，短期內(nèi)，央行不會(huì)放棄對(duì)人民幣的管理?！叭嗣駧判枰３謴?qiáng)勢(shì)，這無(wú)形中給境外資本的套息做了一個(gè)擔(dān)保。”劉煜輝說(shuō)。

　　更多的擔(dān)憂來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期因素正快速地惡化，人口紅利消失、產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)堆積所致資本回報(bào)率快速下行，生產(chǎn)率下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平放緩。如此，人民幣的強(qiáng)勢(shì)從何而來(lái)？

　　劉煜輝說(shuō)，3月份中國(guó)已經(jīng)錄得貿(mào)易逆差，若貿(mào)易逆差持續(xù)出現(xiàn)，套息盤引發(fā)的外匯占款也許會(huì)明顯收縮。屆時(shí)，人民幣強(qiáng)勢(shì)將可能導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余惡化，最終加劇資本外流。（歐陽(yáng)曉紅）

來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)

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