專訪外管局原國際收支司司長管濤、對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)校長助理丁志杰： 人民幣升值擴大貨幣政策空間 降準成可能的選項

　　9月5日，人民幣兌美元中間價調(diào)升298個基點，報6.5370，連續(xù)7日調(diào)升，創(chuàng)去年5月18日以來新高。

　　人民幣的企穩(wěn)回升引發(fā)廣泛關(guān)注。就人民幣升值的相關(guān)問題，21世紀經(jīng)濟報道專訪了中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局原國際收支司司長管濤和對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)校長助理丁志杰。丁志杰主要從事國際金融方面的研究。

　　丁志杰認為，美元貶值觸發(fā)本輪人民幣升值，不過目前升值并沒有導(dǎo)致高估。但未來人民幣趨勢性升值尚無基礎(chǔ)，決定性因素在于未來經(jīng)濟基本面。

　　管濤認為，現(xiàn)階段人民幣匯率企穩(wěn)有“一石多鳥”的作用：有助于抑制恐慌性資本外流，同時改變市場對于人民幣的單邊貶值預(yù)期，并且在一定意義上擴大了國內(nèi)貨幣政策的操作空間。

　　美元貶值觸發(fā)本輪升值

　　《21世紀》：人民幣匯率近期上漲的原因是什么？

　　管濤：今年人民幣匯率不僅沒有破七，反而升值5%以上，與此前一年多時間的單邊下跌形成鮮明對比。迄今為止，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”的目標取得了超預(yù)期成功。

　　今年以來，人民幣匯率止跌回升，有國內(nèi)經(jīng)濟趨穩(wěn)、外部美元回調(diào)、中美貨幣政策差異收斂等基本面改善的原因，也有加強和改進跨境資本流動管理的因素。

　　丁志杰：本輪人民幣升值是國際外匯市場變化和中國經(jīng)濟基本面向好的綜合反映。美元貶值扭轉(zhuǎn)了人民幣貶值預(yù)期，觸發(fā)本輪人民幣升值。中國經(jīng)濟基本面回穩(wěn)好轉(zhuǎn)是本輪人民幣升值的堅實基礎(chǔ)。

　　目前人民幣在特別提款權(quán)SDR中的權(quán)重為10.93%，基本和去年十月份人民幣入籃時的初始權(quán)重相當(dāng)，表明人民幣在五大貨幣中處于中間位置，沒有出現(xiàn)明顯的升值。這從一個側(cè)面反映過去的走勢是合理的，升值并沒有導(dǎo)致高估。

　　進入本周，人民幣匯率升值加快。其中有補升的成分，也有升值慣性的因素。對于后者應(yīng)該加以關(guān)注。目前還沒有看到央行有所動作，如果這種狀況還持續(xù)下去的話，央行是有可能動用逆周期調(diào)節(jié)因子加以調(diào)控的，以保持人民幣匯率有序平穩(wěn)波動，防止大升大貶。

　　《21世紀》：逆周期因子如何影響匯率，當(dāng)前逆周期因子是否會影響政策透明度？

　　丁志杰：目前人民幣匯率形成機制，無論是參考一籃子匯率還是參考上一日收盤價，都具有明顯的“向后看”的特征，存在調(diào)整時滯和慣性問題。尤其是發(fā)生趨勢性變化時，升貶轉(zhuǎn)換慢，存在轉(zhuǎn)身難的問題。

　　今年上半年美元震蕩走弱，到五月份美元指數(shù)已經(jīng)跌至97下方，但是未見人民幣對美元升值。其中的一個重要原因就是已有匯率形成機制中的慣性和時滯。在這種背景下央行在五月底推出了逆周期調(diào)節(jié)因子，其作用是彌補現(xiàn)有機制的缺陷，推動當(dāng)時人民幣由貶到升的轉(zhuǎn)變。

　　逆周期調(diào)節(jié)因子主要用于趨勢性變化發(fā)生的關(guān)鍵節(jié)點，并非是常態(tài)化的調(diào)節(jié)工具。

　　管濤：市場擔(dān)心“逆周期因子”會影響匯率政策的透明度和匯率形成的市場化。對此，央行強調(diào)只是適當(dāng)過濾了外匯市場追漲殺跌的“羊群效應(yīng)”，計算過程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預(yù)。因此，總的來看，中間價報價機制的規(guī)則性、透明度和市場化水平得到進一步提升。

　　對于央行的上述解釋與澄清，市場或許仍會有所保留。然而，必須認清參考籃子貨幣調(diào)節(jié)只是人民幣匯率從有管理浮動走向清潔或自由浮動的過渡階段。優(yōu)化中間價報價機制的重要意義在于市場培育，引導(dǎo)市場更多關(guān)注多邊匯率和宏觀經(jīng)濟基本面變化。

　　內(nèi)外因作用下的階段性升值

　　《21世紀》：持續(xù)的企穩(wěn)是否意味著人民幣有趨勢性升值空間，為什么？

　　丁志杰：目前人民幣升值主要是在內(nèi)外因作用下的階段性升值。由于人民幣匯率不存在明顯的低估，所以現(xiàn)在還看不到趨勢性升值的預(yù)期。未來經(jīng)濟基本面的變化將決定人民幣匯率的波動及其方向，升值或貶值都是正常的。人民幣匯率相對穩(wěn)定，這是區(qū)別于其它貨幣的一個重要特征。

　　管濤：對未來匯率走勢不必過度解讀，也不必強求一致。外匯市場之所以較為貼近有效市場假設(shè)，就是因為參與者眾多，且市場預(yù)期不同、風(fēng)險偏好各異。將來無論證明了誰對誰錯，也都無關(guān)大雅，因為國際大投行在這個問題上也是屢屢看錯，比如被大機構(gòu)持續(xù)看空的歐元實際就是今年的明星貨幣之一。

　　《21世紀》：上半年外匯儲備規(guī)模在短暫跌破3萬億美元以后持續(xù)增長，與此同時外匯占款延續(xù)下行趨勢，背離的原因是什么？

　　丁志杰：外匯儲備增加和外匯占款下降并不矛盾。這主要是由于口徑問題。外匯占款下降說明央行在外匯市場還是凈賣出外匯。外匯儲備的變動還有兩個渠道，一是外匯儲備投資的利息收入。三萬億美元外匯儲備的利息收入也是相當(dāng)可觀的。二是外匯儲備資產(chǎn)的匯兌損益。上半年美元對主要貨幣都處于貶值狀態(tài)，那么外匯儲備中的非美元資產(chǎn)折算成美元就會有一個較大的增值。這兩部分的增加大于央行同期賣出的外匯，因此出現(xiàn)了上面提到的情況。

　　近期人民幣升值使得企業(yè)的結(jié)匯意愿上升，個人的購匯意愿也在下降，極有可能會出現(xiàn)外匯儲備和外匯占款同升的情況。

　　管濤：除了美元走弱，以及債券、股票等資產(chǎn)價格上漲帶來的正估值效應(yīng)外，資本外流勢頭大幅緩解從根本上促使外匯儲備恢復(fù)正增長。從國際收支數(shù)據(jù)看，上半年剔除估值影響后，交易引起的外匯儲備增加294億美元，上年同期為減少1636億美元；凈誤差與遺漏的資本凈流出規(guī)模同比下降84%。

　　降準成可能選項

　　《21世紀》：人民幣企穩(wěn)甚至升值，對國內(nèi)貨幣政策有何影響？

　　管濤：今年以來，隨著人民幣匯率企穩(wěn)，外匯儲備止跌回升，外匯占款下降勢頭有了很大的改善，這在一定意義上擴大了國內(nèi)貨幣政策的操作空間。

　　丁志杰：目前人民幣匯率升值的態(tài)勢，給貨幣政策選擇提供了更大的空間。過去大家擔(dān)心降準會給人民幣帶來貶值壓力，這種擔(dān)心不存在了。因此，通過降準的方法來釋放流動性成為可能的政策選項。這是貨幣政策回歸常態(tài)化的重要舉措，并不是所謂的大水漫灌。

　　《21世紀》：人民幣升值如何影響企業(yè)經(jīng)營、居民生活，是否會致使出口不樂觀，如何應(yīng)對？

　　丁志杰：由于人民幣貶值和貶值預(yù)期，去年以來企業(yè)和家庭部門都增持了不少外匯資產(chǎn)。現(xiàn)在回頭看，無論是在匯率上還是在利率上，持有外匯與持有人民幣相比都有不小的損失。因此，不能盲目跟風(fēng)。

　　人民幣升值確實使出口企業(yè)的外匯收入兌換成人民幣變少了，侵蝕了部分出口企業(yè)利潤，過去延遲結(jié)匯的企業(yè)感受最為明顯。目前人民幣的匯率水平，應(yīng)該說對整體出口形勢還不會構(gòu)成太大的負面影響。而且，人民幣匯率保持相對穩(wěn)定，應(yīng)該說對出口是有促進作用的。其實人民幣匯率的調(diào)整有一定的滯后性（主要是指當(dāng)出現(xiàn)階段性升貶值時，升的時候升不到位，貶值也是如此，所以會出現(xiàn)補升和補貶的情況），給企業(yè)的結(jié)售匯選擇提供了一定的空間，企業(yè)可以利用這一特點選擇適合的時機進行結(jié)售匯，切忌盲目的等待和不切實際的觀望。

　　管濤：市場越來越擔(dān)心人民幣加速升值將打擊國內(nèi)出口行業(yè)。對此，一方面，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)該汲取教訓(xùn)，逐漸習(xí)慣匯率的雙向波動，建立嚴格的財務(wù)紀律，運用金融工具去管理匯率風(fēng)險，不要用市場判斷替代市場操作；另一方面，如果這確實構(gòu)成市場關(guān)切的話，其影響本身應(yīng)該通過市場交易在匯率形成中反映，不能都指望通過“逆周期因子”來解決問題，否則市場就永遠不可能成熟。（記者 張奇）（編輯 楊志錦）

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