貴金屬高位巨震 牛市格局是否逆轉(zhuǎn)

　　今年以來，國際貴金屬價格波動劇烈。1月29日，COMEX黃金期貨價格一度升至5626.8美元/盎司，COMEX白銀期貨價格一度升至121.785美元/盎司，均創(chuàng)出歷史最高紀錄。但此后市場突然遭遇猛烈拋售。1月30日，COMEX黃金期貨價格盤中跌幅超12%，創(chuàng)1980年以來最大單日跌幅；COMEX白銀期貨價格盤中跌幅超35%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅。進入2月，貴金屬價格保持高波動態(tài)勢。市場人士認為，本輪貴金屬價格調(diào)整更偏向于短期交易擁擠度過高后的去杠桿過程，而非基本面趨勢的系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)。對市場參與者而言，在高波動常態(tài)化的市場環(huán)境中，對節(jié)奏與結構性機會的把握，將比單邊趨勢判斷更為重要。

　　2025年，全球貴金屬市場在宏觀不確定性與流動性環(huán)境共同作用下持續(xù)走強，黃金與白銀價格先后刷新歷史高位。上半年，美元信用邊際收縮、地緣政治摩擦反復、美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向預期升溫等因素推動避險與配置型資金持續(xù)流入貴金屬市場。下半年，隨著全球經(jīng)濟“軟著陸”預期逐步形成，白銀價格在工業(yè)屬性與金融屬性共振下實現(xiàn)補漲，金銀比自高位區(qū)間回落，貴金屬價格整體維持高斜率上行態(tài)勢。2025年年末及2026年年初，貴金屬市場波動顯著放大。1月29日以前，亞盤時段表現(xiàn)尤為強勢，中國和印度市場實物需求與溢價水平維持高位，推動黃金內(nèi)外價差快速修復；歐美盤方面，在長端美債利率波動與避險需求交織下，ETF資金穩(wěn)步流入，為金價提供持續(xù)支撐。

　　1月30日起，市場出現(xiàn)一輪幅度較大的快速調(diào)整。從形態(tài)與運行機制來看，本輪貴金屬價格急跌與2025年10月21日的回調(diào)高度相似，但幅度更大。短期隱含波動率的快速抬升引發(fā)量化資金及高杠桿資金被動去杠桿，同時，高頻做市商收縮流動性，邊際放大了下行沖擊的規(guī)模。從參與者結構角度觀察，此次回調(diào)更類似于中長期單邊上漲后的高杠桿資金部分出清，而非基本面邏輯發(fā)生了實質(zhì)性反轉(zhuǎn)。前期連續(xù)高斜率上漲、非商品屬性資金廣泛涌入、ETF與期權敞口快速累積，使得階段性去杠桿具備較強的內(nèi)生必然性。區(qū)域?qū)用?，后續(xù)價格企穩(wěn)后，亞洲市場能否重新承接實物需求，尤其是中印零售端需求的表現(xiàn)，將成為決定基差修復節(jié)奏及反彈是否具備持續(xù)性的關鍵因素。整體而言，在ETF持倉未出現(xiàn)趨勢性流出的前提下，本輪調(diào)整可以理解為高波動環(huán)境下的結構性再平衡。

　　黃金的雙輪驅(qū)動

　　黃金市場的核心特征在于“不被消耗、只被持有”。幾乎所有歷史開采的黃金仍以存量形式存在，單年新增供給僅約占存量的1%，且對價格高度不敏感。這一特性決定了以產(chǎn)量和消費為核心的商品平衡表框架并不適用于黃金。黃金價格的形成機制本質(zhì)上是圍繞存量再分配展開：價格通過改變不同持有者之間的持倉意愿來實現(xiàn)出清，而非通過刺激供給或抑制終端需求來實現(xiàn)。從世界黃金協(xié)會公布的平衡表來看，近兩年，黃金供需并未出現(xiàn)顯著缺口，但價格中樞卻持續(xù)抬升，反映出邊際定價力量主要來自需求側的結構性變化。筆者認為，當前，黃金定價的核心邏輯可概括為全球央行購金需求與ETF投資需求構成的雙輪驅(qū)動。

　　從全球央行購金維度看，本輪全球央行購金潮始于俄羅斯央行海外資產(chǎn)被凍結事件，背后反映的是新興市場對美元信用體系的重新評估。盡管近兩年新興市場央行黃金儲備占外匯儲備比例已有所抬升，但與發(fā)達經(jīng)濟體相比仍處于偏低水平。未來，在儲備多元化、對沖地緣風險及資產(chǎn)安全性考量下，全球央行購金行為具備較強的延續(xù)性。全球央行需求對價格的敏感度相對較低，使其成為黃金市場最穩(wěn)定的長期邊際買盤。

　　ETF投資需求在黃金定價中的作用愈發(fā)凸顯。歷史經(jīng)驗表明，歐美黃金ETF的凈流入與降息周期高度相關，伴隨政策利率下行與持有成本下降，ETF配置需求呈現(xiàn)出同步且連貫的增長特征。2025年以來，北美地區(qū)與歐洲ETF成為邊際主導資金，而亞洲市場呈現(xiàn)“低基數(shù)、高增速”的特征，尤其是印度市場，ETF規(guī)模在短期內(nèi)實現(xiàn)跨越式擴張。筆者認為，在全球降息周期尚未結束、美聯(lián)儲獨立性風險上升及地緣政治不確定性仍存的背景下，ETF資金對黃金的配置需求仍具備持續(xù)性。

　　從相對估值角度看，盡管金價屢創(chuàng)新高，但其相對于全球風險資產(chǎn)的估值并未進入極端區(qū)間。黃金與MSCI世界指數(shù)的比值仍處于歷史相對低位，表明黃金在全球資產(chǎn)配置中的權重未顯著偏高。在通脹黏性、財政擴張與地緣風險共存的宏觀環(huán)境下，黃金仍具備戰(zhàn)略配置價值。

　　白銀的高彈性定價

　　與黃金不同，白銀兼具金融屬性與工業(yè)屬性，其市場規(guī)模更小、可交割庫存更為有限，這使其價格對資金流動和現(xiàn)貨擾動高度敏感。世界白銀協(xié)會表示，盡管白銀已連續(xù)多年處于名義去庫存狀態(tài)，但工業(yè)需求的邊際增量自2025年以來明顯放緩，尤其是光伏行業(yè)在技術進步與材料替代推動下，單位銀耗持續(xù)下降，工業(yè)需求對白銀價格的長期拉動作用有所減弱。2025年上半年，白銀價格的核心上漲邏輯與黃金相同，主要來自投資性買盤，包括ETF持倉增長與投機性多頭建倉。2025年下半年，白銀可用庫存不足的矛盾開始進入投資者視野。從歷史經(jīng)驗來看，投資資金的集中流入往往使白銀價格波動顯著放大，使其成為高貝塔品種。隨著美聯(lián)儲降息預期增強及ETF資金回流，白銀在2025年下半年實現(xiàn)加速補漲，金銀比自極端高位回落至歷史波動區(qū)間下沿。

　　白銀現(xiàn)貨市場的階段性緊張是推動價格非線性上行的重要觸發(fā)器。2025年，美國關稅預期促使大量實物白銀提前流向COMEX，而倫敦這一全球定價中心的可交割庫存減少。同時，白銀ETF持續(xù)占用實物庫存，導致倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）可流通庫存占比一度降至歷史低位，租賃利率與現(xiàn)貨溢價飆升。盡管隨后部分COMEX庫存回流倫敦，緩解了短期流動性的壓力，但整體庫存結構仍然偏緊。

　　中國市場方面，2025年下半年，內(nèi)外負價差顯著走擴，一般貿(mào)易項下白銀出口窗口一度打開，單月出口量快速上升，進一步消耗國內(nèi)庫存，加劇了全球庫存分割格局。從交割行為看，價格快速回落后，COMEX預期交割申報量及國內(nèi)現(xiàn)貨需求都有較強支撐，顯示實物需求并未因價格下跌而消失，而是在更低價格區(qū)間得到確認。

　　金銀比的視角及邏輯

　　金銀比是衡量黃金與白銀相對價格的重要指標，當這一比值上升時，意味著白銀相對黃金表現(xiàn)偏弱；反之則意味著白銀表現(xiàn)跑贏黃金。金銀比不僅反映兩者供需基本面的差異，還綜合體現(xiàn)宏觀風險偏好、資金配置傾向與市場周期特征，是歷史上貴金屬投資者廣泛關注的重要風向標。

　　2025年以來，金銀比出現(xiàn)巨幅波動。2025年上半年，貴金屬牛市主線由宏觀避險情緒、政策不確定性與流動性寬松共振推動，黃金與白銀價格均大幅上行，但黃金市場更具深度且全球央行儲備屬性更強，這使黃金在極端避險情緒推動下先行上漲。這一階段金銀比一度升至100以上，接近歷史峰值。進入2025年下半年，白銀價格開始加速補漲。尤其是2025年年末至2026年年初，白銀在三重因素驅(qū)動下出現(xiàn)了大幅度、高斜率的上漲行情：一是資金層面，白銀作為高貝塔資產(chǎn)，在資金追漲情緒中，波動幅度和漲幅往往更大。二是庫存與現(xiàn)貨緊張。倫敦可交割庫存持續(xù)低位運行，ETF對實物庫存的占用率高企、租賃利率飆升，放大了白銀對資金流入的響應。三是供需錯配。實物供給緊張疊加出口套利和現(xiàn)貨流動性約束，使得白銀價格在短期內(nèi)表現(xiàn)極為強勁。

　　從復盤來看，金銀比多有顯著的向歷史均值回歸的特征。在多數(shù)歷史周期中，金銀比在接近或超過統(tǒng)計套利上沿（如80）后，通常在中長期回落至40～60區(qū)間，這是白銀在工業(yè)需求與金融避險雙重驅(qū)動下補漲的典型模式。因此，當金銀比超過80后，白銀表現(xiàn)往往會跑贏黃金，在多個大周期中，白銀累計漲幅顯著高于黃金。一方面，金銀比的修復過程通常伴隨著宏觀經(jīng)濟復蘇帶來的工業(yè)需求回暖，而白銀工業(yè)需求對制造業(yè)擴張更敏感，較黃金上漲彈性更大。另一方面，該階段往往伴隨著資金配置從純避險向更廣泛的商品與風險資產(chǎn)分散，白銀在資產(chǎn)組合中的配置比重提升。

　　2025年四季度和2026年1月，金銀比持續(xù)收縮，反映出白銀階段性更為強勢的敘事。供需結構層面，白銀供應長期處于短缺狀態(tài)且實物庫存收縮，其價格對資金流入更敏感，這一特質(zhì)在流動性寬松與避險情緒下被進一步放大。投機資金參與進一步加劇白銀價格短期波動，金銀比因此出現(xiàn)更大幅度的壓縮。另外，以史為鑒，雖然金銀比的快速壓縮體現(xiàn)出白銀短期強勢，但也反映資金擁擠度極高，比價再平衡風險較高。綜合歷史規(guī)律與白銀在光伏行業(yè)的中期前景與工業(yè)需求彈性，我們認為，中期內(nèi)金銀比有望繼續(xù)圍繞歷史中樞（40～60區(qū)間）震蕩運行。若金價維持較高水平，而白銀在現(xiàn)貨緊張與工業(yè)需求支撐下延續(xù)補漲態(tài)勢，則比值收斂趨勢可能延續(xù)。

　　綜合來看，本輪貴金屬價格調(diào)整更偏向于短期交易擁擠度過高后的去杠桿過程，而非基本面趨勢的系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)。黃金在全球央行購金與ETF資金雙輪驅(qū)動下，中期配置邏輯依然穩(wěn)固；白銀在庫存約束與資金流動共同作用下，維持高彈性、高波動特征。展望2026年，全球財政擴張與降息周期仍將對貴金屬價格形成支撐，美元信用與地緣政治風險溢價尚未消退。在ETF持倉未出現(xiàn)顯著下滑、跌價對現(xiàn)貨需求形成有效刺激的情形下，貴金屬價格完成回調(diào)后，資金回流的概率仍然較高，但需警惕交易所風控措施、政策擾動及情緒波動對短期價格節(jié)奏的影響。

　　從配置角度來看，黃金仍適合作為核心防御性資產(chǎn)進行戰(zhàn)略配置，白銀更適合在資金流入階段進行高彈性配置，同時，需高度關注ETF資金、可用庫存水平及金銀比的變化。在高波動常態(tài)化的市場環(huán)境中，對節(jié)奏與結構性機會的把握，將比單邊趨勢判斷更為重要。

　　轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報

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