房地產(chǎn)行業(yè)：負(fù)債與庫存齊升 銷售增速下滑

　　非龍頭企業(yè)長期償債能力惡化，資產(chǎn)流動(dòng)性為歷史最差水平；龍頭企業(yè)負(fù)債基本穩(wěn)定，資產(chǎn)流動(dòng)性減弱但仍好于歷史最差水平。①凈負(fù)債率：“招保萬金”的2011年凈負(fù)債率為52.6%，2012年一季報(bào)為55.2%，均處于歷史均值附近，僅保利年報(bào)及一季報(bào)凈負(fù)債率超過100%；扣除招保萬金后的2011年及2012年一季報(bào)凈負(fù)債率分別為74.2%和79.9%，均創(chuàng)歷史新高。②現(xiàn)金與全部付息債的比：招保萬金2012年一季報(bào)為50.2%，好于08年（08年最低39.8%）；扣除招保萬金后2012年一季報(bào)為29.8%，較08年（最低36.7%）更差。③現(xiàn)金與存貨的比（存貨經(jīng)修正）：招保萬金年報(bào)為25%，一季報(bào)為26.2%，流動(dòng)性在減弱但好于歷史最低水平（08年中報(bào)21.3%）；扣除招保萬金后2011年報(bào)為20.65%，12年一季報(bào)為19.5%，均低于08年最低水平（08年Q4為23.8%）。

　　反映短期償債能力的現(xiàn)金覆蓋率指標(biāo)在12年一季度出現(xiàn)分化，龍頭企業(yè)回升，但剔除招保萬金后已下降至08年最差水平?！罢斜Ｈf金”12年一季報(bào)現(xiàn)金對短期有息債的覆蓋率168%，較11年末（147%）上升；扣除招保萬金后的11年一季報(bào)覆蓋率為72%，較11年報(bào)下降了5個(gè)百分點(diǎn)，和08年最差水平（Q4為72%）持平。一季報(bào)龍頭企業(yè)和其他企業(yè)的現(xiàn)金對短期有息負(fù)債的覆蓋率出現(xiàn)分化的主要原因有兩點(diǎn)：一季報(bào)龍頭企業(yè)銷售商品收到的現(xiàn)金下滑程度好于非龍頭企業(yè)；一季報(bào)龍頭企業(yè)籌資取得借款收到的現(xiàn)金的增速要高于非龍頭企業(yè)，說明一季度全國開發(fā)貸較11年末有所寬松的背景下，龍頭企業(yè)獲得了更大的總量占比且擠占了非龍頭企業(yè)額度，一季度開發(fā)貸略有寬松但對中小開發(fā)商利好有限。

　　2012年一季度銷售增速自09以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)二季度會(huì)回升。2012年一季度招保萬金銷售商品收到的現(xiàn)金增速為-12.1%，扣除招保萬金后為-23.5%，主要與今年1-2月銷量同比下滑及11年一季度基數(shù)較高有關(guān)，一般一季度銷售額僅占全年的10-15%，但2011年一季度主要城市出臺限購前成交量放大，一季度銷售額占全年的23.4%〖慮到去年二季度基數(shù)不高，今年銷售好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)銷售額增速會(huì)在二季度回升。

　　存貨去化周期仍在上升。以2011年末招保萬金的存貨去化周期為9.6個(gè)季度，好于08年（12個(gè)季度）；其他（扣除招保萬金）公司為13.7個(gè)季度，比08年去化周期（11個(gè)季度）更長。

　　預(yù)計(jì)2012年行業(yè)凈利潤可能負(fù)增長，但4大全國龍頭企業(yè)業(yè)績鎖定性好，預(yù)計(jì)12年利潤仍能增長。以2011年報(bào)預(yù)收款除以2011年?duì)I業(yè)收入計(jì)算業(yè)績鎖定率，開發(fā)類企業(yè)業(yè)績整體鎖定率達(dá)95%，其中招保萬金為141%，其他企業(yè)為67%，業(yè)績鎖定性一般。

　　我們的觀點(diǎn)：多數(shù)房企惡化的資金狀況和存貨壓力意味著其未來銷售策略仍將注重跑量而非追求利潤，因此房價(jià)仍將趨于弱勢，同時(shí)通過少拿地、減開工、放緩在建投資來減少現(xiàn)金支出的趨勢在未來會(huì)更加明顯。上述局面決定未來政策仍會(huì)以寬松為主，這是今年地產(chǎn)股趨勢向上的根本驅(qū)動(dòng)力，維持行業(yè)看好評級

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