楊廷文：2012年房地產(chǎn)投資新解

　　近年來，關(guān)于"看空中國"的聲音從未停止過，隨著國內(nèi)房地產(chǎn)成交量的下降，美國《新聞周刊》稱"中國將因房產(chǎn)泡沫破裂而陷入經(jīng)濟崩潰"。筆者認為，中國的房地產(chǎn)不可能下跌三成。

　　從2011年3月，美國三大做空巨頭就聯(lián)手開始做空中國，華爾街空頭大師查諾斯斷言，中國房地產(chǎn)業(yè)的問題比迪拜嚴重1000倍，資產(chǎn)高估與信用供應(yīng)過剩是主要原因，中國過多的貨幣造就了房地產(chǎn)泡沫。他們認為中國最大的金融風險就是房地產(chǎn)市場泡沫的破損。國內(nèi)也有一些經(jīng)濟學家表示房地產(chǎn)的泡沫已經(jīng)破碎。

　　筆者始終堅信房地產(chǎn)不會下跌30%，如果出現(xiàn)這種情況，銀行受不了，全中國經(jīng)濟都受不了。因為房地產(chǎn)業(yè)關(guān)系到61個行業(yè)、2萬多種商品，這些行業(yè)會由于房地產(chǎn)價格的下跌而出現(xiàn)大幅度的萎縮。政府也及時發(fā)現(xiàn)了這個情況，加大了保障房建設(shè)的力度，但是光開工不行，必須得把保障房建成，讓老百姓能夠入住，這才會形成真正的需求，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)形成拉動作用。

　　盡管2012年房地產(chǎn)投資趨于回落是一個共識，但回落到什么程度，帶來多大沖擊卻分歧巨大。、

　　從大的角度來看，2012年房地產(chǎn)回落程度將主要取決于三個方面：

　　一、2012年房地產(chǎn)投資是否呈現(xiàn)一個溫和的"軟著陸"？

　　從目前可以觀察和追蹤的線索來看，房地產(chǎn)投資下滑的風險已經(jīng)在釋放，考慮保障房這個外生變量之后，2011年和2012年的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的使用需要特別注意，數(shù)據(jù)與事實之間的偏離趨勢不可忽略，從這個角度看，2012年中國房地產(chǎn)投資下滑可能比想象的要低。

　　第一，新開工和在建面積增速與房地產(chǎn)銷量增速之間的偏離趨勢，顯示房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)可能有所高估。歷史上，房地產(chǎn)新開工與在建面積與房地產(chǎn)銷量具有顯著的相關(guān)關(guān)系，然而，從2010年6月份開始，這種關(guān)系開始減弱，數(shù)據(jù)表現(xiàn)為：平均而言，房地產(chǎn)新開工在過去近18個月平均增速為40%（2010年下半年和整個2012年，共計18個月），在建面積平均增速為30%,這在過去5年都是最高水平，然而，也正是在這段時間，房地產(chǎn)銷量持續(xù)下滑，在過去18個月中的平均增速為9%。從歷史經(jīng)驗觀察，這種數(shù)據(jù)的偏離趨勢可能意味著房地產(chǎn)新開工與在建面積數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定虛增成分。

　　第二，房地產(chǎn)新開工和在建面積與鋼材、水泥使用量同比增速之間的偏離趨勢，這進一步驗證了部分新開工和在建項目并未完全形成真實投資，也未顯著形成對相關(guān)行業(yè)的顯著拉動。

　　總體來看，如果扣除這個高估，房地產(chǎn)投資已在事實上開始下滑，因此，2012年雖然會下滑，但下滑的幅度可能要比一般預測的低一些。

　　二、2012年保障房投資對沖力度有多大？

　　保障房投資規(guī)模取決于在建項目的套數(shù)或面積，理論上，如果能夠測算出在建規(guī)模，即可按照保障房項目的開發(fā)成本和開發(fā)節(jié)奏計算出每個季度形成的實際投資完成額。

　　目前在數(shù)據(jù)極為有限的情況下，對過去三年的保障房開工、竣工和在建情況進行粗略估算，并需要具體考察以下三點情況。

　　2010年全國各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房已開工590萬套，竣工33萬套，基本建成370萬套。據(jù)此可以測算，2010年開工的保障房尚有560萬套在2011年全部處于在建過程，考慮到2011年四個季度保障房累計新開工數(shù)量分別為100、566、986、1033萬套，因此，把2010年已開工、2011年在建與2011年新開工的規(guī)模疊加在一起，可以測算2011年四個季度的保障房在建規(guī)模為：660、1126、1546、1593萬套。

　　第二，保障房建設(shè)期雖然少于商品房，但至少也要2～2.5年才能完成從項目規(guī)劃、項目落地、新開工、施工、基本建成、竣工（達到入住條件）的開發(fā)流程。據(jù)此測算：2011年新開工的保障房項目在2012年基本全部處于在建之中；2010年開工、基本建成的370萬套理想情況下應(yīng)有部分在2011年竣工（住建部年初提出的2011年竣工目標為300萬套，但不作硬性考核），假設(shè)竣工量為300萬套，那么2010年開工的590萬套中仍有260（590-33-300）萬套左右在2012年處于在建過程；2012年新開工按照700萬套測算，由于責任狀簽訂時間較2011年顯著提前，部分中西部省份"項目落地"工作有望在2012年初完成， 3、4月份保障房即可進入開工期，較2011年9、10月份集中開工期大幅提前，據(jù)此估計2012年700萬套保障房在二季度即可逐步實現(xiàn)"全開工"。

　　綜合以上三類情況，可以大致框算出2012年四個季度的在建規(guī)模分別為：1360、1960、1960、1960萬套。

　　根據(jù)上述假設(shè)條件，估計2011年實際投資完成額為5900億，四個季度分布分別為15%、23%、31%、31%。2012年實際投資完成額將為9200億左右，四個季度分布分別為19%、27%、27%、27%。相比之下，2012年保障房投資同比增長56%，且四個季度投資分布更為均勻，與2011年集中在三四季度略有不同，即使把有可能虛增的部分考慮進來，但這只會影響投資總量，但不影響同比增速。

　　保障房的對沖節(jié)奏與商品房投資的下滑節(jié)奏在2012年存在一定的時間錯配，這可能導致房地產(chǎn)調(diào)控在執(zhí)行層面出現(xiàn)一定弱化。房地產(chǎn)投資具有明顯的季度性，通常在四個季度的投資分布為15%、30%、30%、25%，一季度投資量最少，二三季度持平，四季度略低。相比之下，根據(jù)測算，保障房的對沖能力在一季度也是最弱的，在這種情況下，房地產(chǎn)調(diào)控在執(zhí)行層面可能會出現(xiàn)一定的弱化，這也導致房地產(chǎn)投資的下滑幅度未必會十分顯著。

　　三、2012年房地產(chǎn)金融風險有多大？

　　2012年房地產(chǎn)金融風險體現(xiàn)在三個方面：銀行業(yè)不良率風險、地方債務(wù)風險和影子銀行系統(tǒng)風險。

　　第一，從銀行業(yè)不良率風險來講，如果2012年房地產(chǎn)市場"量價齊跌"的格局持續(xù)太久，則會通過間接的渠道影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。當然，從總體上來說，房地產(chǎn)市場的顯著調(diào)整對房地產(chǎn)相關(guān)貸款的沖擊可能是有限的，更為值得關(guān)注的是房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)因為房地產(chǎn)顯著回落而受到?jīng)_擊，并且影響到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　第二，從短期來看，房地產(chǎn)金融風險主要集中在銀行之外的信托、民間融資、小額信貸等影子銀行系統(tǒng)的風險，從金融穩(wěn)定的角度講，這應(yīng)該是2012年金融政策應(yīng)當關(guān)注的環(huán)節(jié)。

　　第三，從地方債務(wù)的解讀看，房地產(chǎn)市場下行調(diào)整的一個間接沖擊可能是局部地區(qū)、個別案例的"城投債"或"平臺債"遇到一定的償還壓力，但其總體沖擊有限，且可能主要體現(xiàn)為流動性風險。

來源：搜狐焦點博客 作者：楊廷文

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