景區(qū)并購動機與估值方法探討

　　一、景區(qū)并購類型

　　1.橫向并購

　　橫向并購是同一行業(yè)的企業(yè)之間所進行的兼并。橫向并購一般是為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和提高行業(yè)集中度。如2012年三特索道收購千島湖索道公司，就是通過收購強化網(wǎng)絡效應，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。2015年1月錦江股份公告，擬在盧森堡設立全資子公司盧森堡海路投資，購買盧浮酒店集團100%股權，交易成交總價約126億元人民幣。盧浮酒店集團旗下?lián)碛衅叽髧H知名酒店品牌，共計1115家酒店，其中，在法國有820家酒店，占比達73.54%。2015年9月錦江（國際）集團與鉑濤集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。該集團旗下上市公司錦江股份同時公布《重大資產(chǎn)購買報告書(草案)》。根據(jù)協(xié)議，錦江股份將作為投資主體，戰(zhàn)略投資鉑濤集團取得其81%股權，交易額達82.69億元。交易達成后，錦江股份將一躍成為國內(nèi)第一、全球前五的酒店業(yè)集團。

　　2.縱向并購

　　縱向并購中收購方與被收購方屬于同一產(chǎn)業(yè)鏈之中，縱向并購的基本條件是并購雙方在業(yè)務上相互銜接。麗江旅游上市時主營業(yè)務收入來源為門票和索道，但通過并購景區(qū)內(nèi)的演藝節(jié)目《雪山印象》和麗江龍悅餐飲經(jīng)營管理有限公司股權，初步實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈貫通運營。

　　3.混合并購

　　混合并購是屬于不同領域、產(chǎn)品不同、產(chǎn)業(yè)鏈無關聯(lián)關系的并購。混合兼并在20世紀60年代到80年代的西方國家非常流行。近年各類資本和企業(yè)也紛紛對旅游景區(qū)進行混合并購，如中信產(chǎn)業(yè)基金收購有“北方張家界”之稱的白石山景區(qū)。

　　二、并購動機

　　1.實現(xiàn)旅游產(chǎn)業(yè)基金退出

　　旅游產(chǎn)業(yè)基金作為一種新的投融資模式，撬動了大量社會資本，助推旅游業(yè)轉型升級。但也存在一些問題，如景區(qū)類項目對股權合作接受度不高、長線投資年化收益難以保障、市場化退出通道設計與實現(xiàn)難度大等。一般來說旅游產(chǎn)業(yè)基金從發(fā)起設立到退出，有時限要求。目前在運行的旅游產(chǎn)業(yè)基金退出時間大多為“3+2”，即3年投資期，2年退出期，也有旅游產(chǎn)業(yè)基金能做到“4+3”，即4年投資期，3年退出期。而旅游產(chǎn)業(yè)基金投向的大多數(shù)旅游景區(qū)項目一般具有培育周期長、回報慢的特點。目前旅游產(chǎn)業(yè)基金的退出通道主要有以下幾種：IPO退出、“新三板”掛牌退出、并購退出、回購退出、資產(chǎn)證券化(ABS)退出和清算退出。IPO退出通常指通過境內(nèi)外IPO退出，“新三板”掛牌退出是指通過新三板掛牌實現(xiàn)股權轉讓，并購退出是指通過上市公司重組并購、出售給其他基金或戰(zhàn)略投資人，回購退出是指管理層或大股東回購，資產(chǎn)證券化退出是指將旅游景區(qū)所涉及資產(chǎn)的未來收益以證券的形式預售，實現(xiàn)基金的退出，清算退出是基金投資失敗的一種退出方式。這幾種方式中資本市場退出最受歡迎，但因為基金退出有期限要求，一般而言在基金的運行期限（5-7年）內(nèi)很難培育一家上市公司，因此IPO退出占比很小。例如，2015年國內(nèi)景區(qū)類上市公司總收入為86.6億元，占2015年旅游業(yè)總收入的比例僅為0.16%，占比較低，可見IPO退出很難成為基金退出的主流模式；在全國資產(chǎn)證券化市場，至2016年中僅有三筆以門票收入為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總額54.4億元，占全國發(fā)行總額的比例約為0.44%，因此ABS也難以成為主流退出模式；清算退出是基金投資各方都不愿看到的情況。而并購退出則兼顧了基金的退出時限要求和投資回報，是一種比較受歡迎、有操作性的方式。

　　旅游產(chǎn)業(yè)基金的并購退出主要有兩種方式，一種是并購方對該產(chǎn)業(yè)基金所投的符合條件單個優(yōu)質(zhì)旅游項目進行收購，一種是上市公司或其他機構發(fā)行并購基金，對該產(chǎn)業(yè)基金所投的所有或大部分項目進行整體并購，從而實現(xiàn)該旅游產(chǎn)業(yè)基金的到期退出。

　　2.追求協(xié)同效應

　　協(xié)同效應是指一個合成公司產(chǎn)生的價值大于其所有的單個組成部分。2015年3月，宋城演藝以26億元現(xiàn)金及發(fā)行股份的方式購買六間房100%股權。六間房主打在線演藝直播，是目前中國最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺。通過并購，宋城演藝形成了旅游演藝“線上+線下”的協(xié)同效應。

　　3.獲取特有的資源和能力

　　優(yōu)質(zhì)旅游資源由于其獨特性及難以復制性，在旅游業(yè)快速發(fā)展的背景下，成為眾多上市公司和大公司關注的對象。如東方園林收購了四川雅安碧峰峽旅游開發(fā)有限公司60%的股權，就是為了獲取優(yōu)質(zhì)的碧峰峽景區(qū)資源、培育其在生態(tài)旅游領域投資建設運營一體化的特有能力。

　　4.謀求估值套利盈利

　　估值套利盈利的發(fā)生主要是因為兩個公司基于不同的發(fā)展前景，市場給予它們不同的估值，通常用市盈率來表示(市盈率指每股價格除以每股盈利，市盈率倍數(shù)越高意味著公司估值越高)，估值套利盈利產(chǎn)生的前提是被并購方市盈率較低，但在被并購方并購后，兩個公司合成的整體市盈率可能會基于并購方的市盈率，從而達到兩個公司合并后整體估值高于合并前水平的效果。例如，并購方的估值基于每年盈利增長20%，市盈率為30倍，而被并購方基于每年盈利增長15%，市盈率為20倍，并購完成后，被并購方的估值可能會參考并購方的市盈率，從20倍上升至30倍，使得合并后的整體估值大于兩個個體估值之和，從而產(chǎn)生了估值套利盈利。

　　5.實現(xiàn)一、二級市場套利

　　目前國內(nèi)A股的估值非常高，不僅高于國內(nèi)一級市場(一級市場是指籌集資金的公司或機構將其新發(fā)行的股票和債券等證券銷售給最初購買者的金融市場,是股票發(fā)行市場，如IPO市場)，也遠高于國際二級市場(二級市場是指對已經(jīng)發(fā)行的證券進行買賣、轉讓和流通的國際市場，如美國的紐交所等)，以致在美國上市的中國概念股于2015年出現(xiàn)一股私有化潮流。A股上市公司通過在一級市場并購有價值的資產(chǎn)（并購的估值一般市盈率在15-30倍之間），再在二級市場以遠高于一級市場的估值證券化(2016年A股旅游公司估值中位數(shù)為51倍市盈率)，實現(xiàn)跨市場套利，也就是通常所說的資本運作。估值套利盈利和一、二級市場套利的不同之處在于，估值套利盈利是基于不同的公司發(fā)展前景預期導致的估值差異，而一、二級市場套利是基于一、二級市場中估值差異(主要為流動性差異)的套利。

　　三、景區(qū)并購估值方法分析

　　1.景區(qū)估值的主要方法

　　目前主要的景區(qū)估值法為可比公司估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和基礎資產(chǎn)法，其中自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和可比公司估值法是運用最廣泛的估值法，資產(chǎn)評估公司一般同時使用這兩種方法對同一個資產(chǎn)進行估值，其中一種作為估值基準，另一種作為估值參考，如果兩種方法估值結果相差較大可能會進行復核或者修正?？杀裙竟乐捣ㄊ峭ㄟ^對擬交易資產(chǎn)與市場上相類似資產(chǎn)的交易進行對比從而確定估值的方法。常采用的指標為市盈率、市凈率、市銷率等。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預期現(xiàn)金流量還原為當前現(xiàn)值，常采用的自由現(xiàn)金流包括企業(yè)自由現(xiàn)金流、股權自由現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流。基礎資產(chǎn)法是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)扣除負債后的價值確定經(jīng)營組合、企業(yè)所有者權益或企業(yè)股票價值的評估方式?；A資產(chǎn)法運用了替代原則，即認為謹慎的買方不會以超出購買具有相同效用的可替代物品的價格來購買該物品。相對于可比公司估值法和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，基礎資產(chǎn)法一般估值較低，對資產(chǎn)賣方不利，且主要運用于實物資產(chǎn)較多的行業(yè)，因此在景區(qū)并購中采用較少。

　　2.景區(qū)估值的基本步驟

　　采用可比公司估值法，一般有可比景區(qū)選擇，價值比率的選擇和修正，被評估景區(qū)相應參數(shù)的選擇，缺乏市場流通性折扣分析，溢余資產(chǎn)價值、非經(jīng)營性資產(chǎn)價值、長期股權投資價值的確定，確定估值結果等步驟。

　　采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，一般有預測景區(qū)自由現(xiàn)金流，計算景區(qū)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)率，用貼現(xiàn)率對景區(qū)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)，估算景區(qū)非經(jīng)營性資產(chǎn)價值、溢余資產(chǎn)價值、長期股權投資價值和債務價值，用景區(qū)整體價值減去債務價值得到股權價值等步驟。

　　3.景區(qū)估值方法比較

　　可比公司估值法的優(yōu)勢：依托于整個市場上的類似可比景區(qū)，給目標景區(qū)提供了合理的近似估值；相關數(shù)據(jù)很容易得到；相比于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，可比公司估值法不需要大量的假設和估計，價格直接來源于市場，買賣雙方都比較容易接受。

　　可比公司估值法的劣勢：可比公司估值法下景區(qū)的估值對市場的估值不合理非常敏感，可比景區(qū)隨著市場行情可能被高估也有可能被低估；可比公司估值法在收購交易時投資人一般需要對市場的合理估值進行一定的溢價調(diào)整；過去的溢價調(diào)整可能已經(jīng)過時或者對于目標景區(qū)而言不準確。

　　自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的優(yōu)勢：投資人對現(xiàn)金流變化的預期可以很容易地模型化；景區(qū)的價值預測能反映景區(qū)經(jīng)營績效的基本面；可以針對具體景區(qū)調(diào)整模型的假設，并可以設計定制化模型；考慮進了被并購景區(qū)品牌資源、管理水平、組織效率的價值，這是可比公司估值法不具備的。

　　自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的劣勢：估值模型可能難以運行，尤其是在被評估景區(qū)處于早期發(fā)展階段的情形下；由于需要大量投資，早期發(fā)展階段的景區(qū)自由現(xiàn)金流可能為負數(shù)，但盈利可觀，而現(xiàn)金流轉為正數(shù)的時間難以預測；預測遠期的現(xiàn)金流比較困難也不太科學。在實際估值模型運行中，預測前幾年的現(xiàn)金流也可能產(chǎn)生很大偏差；資本市場和景區(qū)發(fā)展情況在時刻變化，貼現(xiàn)率可能會隨著市場行情的變化而變化，貼現(xiàn)率的變化會對景區(qū)估值不確定性產(chǎn)生重大影響。

　　目前國內(nèi)對景區(qū)的并購較多采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，主要有以下原因：一是資本市場的特性。國內(nèi)證券市場受多種因素影響，一直波動非常大。參考標的價值隨著市場行情變化而變動大，因此可比公司估值法估值隨意性較強，而自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以公司（景區(qū)經(jīng)營）基本面為基礎，受證券市場波動影響小，因此一般用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為交易價格的基礎，用可比公司估值法的估值作為輔助參考。二是景區(qū)本身的特性。旅游資源具有獨特性，各種旅游景區(qū)很難進行近似的比較，不同景區(qū)在項目構成、收入構成、成本構成等方面有非常大的差異。因此，近年來，三特索道并購楓彩生態(tài)、中青旅并購烏鎮(zhèn)旅游、麗江旅游并購《雪山印象》均是采取自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

　　四、提升景區(qū)估值的幾個因素

　　1.科學規(guī)劃，預留流量增長空間一是預留產(chǎn)品空間。需要依據(jù)現(xiàn)階段經(jīng)營業(yè)績，預測景區(qū)未來一段時期的現(xiàn)金流量，因此景區(qū)要具有良好的運營水平和穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，不斷做大景區(qū)收入和利潤，這是提升景區(qū)估值的基礎。同時，景區(qū)在策劃規(guī)劃之初就要考慮提供滿足四季經(jīng)營、夜晚經(jīng)營的消費產(chǎn)品，提升游客接待的時間流量，要考慮提供多業(yè)態(tài)旅游消費產(chǎn)品，提升人均消費流量。二是預留基礎配套空間。如果景區(qū)內(nèi)外交通、食宿、娛樂、購物、文化體驗等配套設施不完善，游客停留時間較短，會影響景區(qū)估值，同時還要預留“商、學、養(yǎng)、閑、情、奇”等要素配套空間。三是預留開發(fā)空間。如果景區(qū)可開發(fā)空間大，那么估值就相對較高。如九華山風景區(qū)規(guī)劃面積120平方公里，目前風景區(qū)開放僅12平方公里，未來現(xiàn)金流量的想象空間也會增大。

　　2.突出特性，提升運營品質(zhì)

　　自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法會考慮被并購景區(qū)品牌資源、管理水平、組織效率的價值。因此，一是提升景區(qū)等級。一般而言景區(qū)等級越高，估值也越高。2015年我國5A級旅游景區(qū)平均年接待游客378萬人次，年均收入6億元，4A級旅游景區(qū)平均年接待游客66萬人次，年均收入6558萬元。因此高等級景區(qū)是品牌效益和經(jīng)濟效益的代名詞，估值相對較高。二是凸顯景區(qū)特性。景區(qū)要善于利用傳統(tǒng)媒體與新媒體，突出景區(qū)的獨特資源和體驗，加大景區(qū)的正面曝光量。三是培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)團隊。景區(qū)的地域性和資源特性千差萬別，難以像星級酒店那樣被簡單復制。像烏鎮(zhèn)、靈山、清明上河園等知名景區(qū)，其核心團隊本身就是稀缺資源，具有很高的投資價值。

　　3.有效整合，搭建產(chǎn)業(yè)鏈運行模式

　　如果景區(qū)同時經(jīng)營酒店、旅行社、索道、交通、文化演藝等項目，在同等凈利潤條件下，其估值將高于僅僅收門票的景區(qū)。

　　4.善于取舍，拓展共享發(fā)展空間如果并購方具有資本、團隊、管理、品牌等綜合性資源，被并購方可以考慮出讓景區(qū)控股權，引入并購方參與公司運營。這樣，被并購景區(qū)會得到并購方相對較高的估值，也可以共享并購方的多種資源，提升發(fā)展?jié)摿?，有利于提升下一次估值；如果并購方只是以小股東形式投資，由于沒有取得控制權和無法有效整合資源，并購方給予被并購景區(qū)的估值也許就相對較低。

　　在景區(qū)并購過程中，尤其是在有A股上市公司作為并購方的情形下，并購方往往要求簽訂對賭協(xié)議以保護自身權益，對賭協(xié)議一般會約定未來幾年的業(yè)績目標。如果被并購方業(yè)績沒有達到對賭協(xié)議要求，被并購方大股東需要做出業(yè)績補償，在這樣的情況下，被并購景區(qū)要認真分析未來幾年業(yè)績實現(xiàn)的可行性。

　　（作者單位：上海博雅方略集團有限公司，上海西鳳投資有限公司）

　　中國旅游報

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