解讀《第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》

　　11月2日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，現(xiàn)簡(jiǎn)單加以解析。

　　報(bào)告對(duì)第三季度貨幣政策執(zhí)行效果相當(dāng)滿意

　　在對(duì)第三季度貨幣政策執(zhí)行情況的回顧中，對(duì)于總量，報(bào)告認(rèn)為“貨幣供應(yīng)量增速明顯回升”，“貨幣條件總體相對(duì)寬松”；對(duì)于貨幣的擴(kuò)張性，報(bào)告指出，第三季度“貨幣乘數(shù)為4.00，比上年同期高0.29，貨幣擴(kuò)張能力較強(qiáng)”；對(duì)于信貸意愿，報(bào)告認(rèn)為，貸款持續(xù)5個(gè)月同比多增，金融機(jī)構(gòu)信貸投放意愿較強(qiáng)，“貸款支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展力度較大”；對(duì)于信貸結(jié)構(gòu)，報(bào)告分析后認(rèn)為：“中長(zhǎng)期貸款投放加快跡象較為明顯……社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)歷史同期最高水平”；對(duì)于資金價(jià)格，報(bào)告提供的數(shù)據(jù)顯示，“執(zhí)行下浮利率的貸款占比上升”，剔除票據(jù)后的一般性貸款利率下降幅度大于基準(zhǔn)利率調(diào)降幅度，包括利率在內(nèi)的“前期一些重要價(jià)格信號(hào)”的調(diào)整已“有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)并擴(kuò)大需求”；從社會(huì)融資總量來(lái)看，總量同比多增，“規(guī)模創(chuàng)歷史同期最高”，結(jié)構(gòu)上直接融資占比達(dá)到歷史最高。綜合以上信息，報(bào)告表示對(duì)第三季度貨幣政策的總體執(zhí)行情況和效果相當(dāng)滿意。

　　報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)前景謹(jǐn)慎樂(lè)觀在國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面，報(bào)告認(rèn)為“增長(zhǎng)緩慢”，未來(lái)仍面臨“較高不確定性”和“風(fēng)險(xiǎn)”，但報(bào)告并沒(méi)有明確判斷全球經(jīng)濟(jì)可能的變化方向。

　　這與8月5日發(fā)布的第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)美、歐、日三大經(jīng)濟(jì)體均明確作出的判斷相比，悲觀情緒似乎有了稍許減少。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，報(bào)告隱約透出樂(lè)觀。對(duì)于第三季度的情況，報(bào)告定性為“呈緩中趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)并繼續(xù)出現(xiàn)積極變化”，特別是“9月份主要指標(biāo)增速有所加快。消費(fèi)需求穩(wěn)定，固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)加快增長(zhǎng)，出口增速回升，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)良好，工業(yè)生產(chǎn)增速趨穩(wěn)，物價(jià)漲幅繼續(xù)回落，就業(yè)形勢(shì)基本穩(wěn)定”，“出口在新興市場(chǎng)的占比有所上升”，9月城鎮(zhèn)登記失業(yè)率仍持平于6月末的4.1%，甚至求人倍率還繼續(xù)維持在“連續(xù)八個(gè)季度大于1”的水平上。

　　展望未來(lái)，報(bào)告認(rèn)為，有利的因素是，中國(guó)仍處于城鎮(zhèn)化、信息化、工業(yè)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化過(guò)程中，地方發(fā)展熱情較高，財(cái)政狀況相對(duì)較好，加上社會(huì)融資總量持續(xù)回升，前期政策的作用逐步顯現(xiàn)，將有助穩(wěn)定和擴(kuò)大總需求。物價(jià)形勢(shì)也較為穩(wěn)定。不利的因素是，全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整緩慢，再平衡令外需“盡顯疲弱”，“國(guó)內(nèi)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力還需增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還不平衡?！?br/>

　　報(bào)告對(duì)政策取向持“維持”態(tài)度

　　既然報(bào)告對(duì)第三季度貨幣政策的執(zhí)行情況相當(dāng)滿意，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)認(rèn)為是“緩中趨穩(wěn)并出現(xiàn)了積極變化”，特別是雖然此前連續(xù)多個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速放緩但就業(yè)狀況并未惡化（失業(yè)率未上升，求人倍率還大于1），考慮到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折性和長(zhǎng)期性，“中國(guó)潛在增長(zhǎng)水平可能會(huì)有一個(gè)階段性放緩的過(guò)程，此時(shí)就業(yè)對(duì)增長(zhǎng)速度的硬約束會(huì)小一些，而物價(jià)對(duì)需求擴(kuò)張的敏感度則可能更高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的任務(wù)更為緊迫”，那么，“繼續(xù)維持”現(xiàn)有政策力度，讓時(shí)間來(lái)“鞏固”當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的“積極變化”勢(shì)頭，而不是馬上就急轉(zhuǎn)直下繼續(xù)加大力度來(lái)“刺激”經(jīng)濟(jì)（除了“物價(jià)對(duì)需求擴(kuò)張和政策刺激仍比較敏感”這句話外，報(bào)告通篇再也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)“刺激”這一詞匯），就應(yīng)該是報(bào)告所首次提出“重在保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定，為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自身的調(diào)整和穩(wěn)定機(jī)制發(fā)揮作用創(chuàng)造條件”的政策宗旨的個(gè)中真義了。

　　正是秉持以上“穩(wěn)定貨幣政策”精神，報(bào)告對(duì)未來(lái)的貨幣政策操作前景連續(xù)使用了兩個(gè)“合理”和兩個(gè)“平穩(wěn)”：“保持‘合理’的市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)?！椒€(wěn)’‘合理’增長(zhǎng)”，“引導(dǎo)市場(chǎng)利率‘平穩(wěn)’運(yùn)行”。

　　具體來(lái)說(shuō)，在數(shù)量工具上，根據(jù)報(bào)告提供的信息，截至9月末逆回購(gòu)余額已達(dá)6500億元。這其實(shí)已超過(guò)了0.75個(gè)百分點(diǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)降所釋放的流動(dòng)性規(guī)模，缺口已足夠下調(diào)至少一次準(zhǔn)備金率了，但最終央行仍沒(méi)有降準(zhǔn)。在價(jià)格工具上，報(bào)告確認(rèn)了前期降息的積極效果，但對(duì)未來(lái)僅僅提到了“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，用好利率浮動(dòng)定價(jià)權(quán)合理定價(jià)”。

　　因而，除非未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)而再度出現(xiàn)惡化跡象，否則，未來(lái)央行依然會(huì)更多用逆回購(gòu)替代準(zhǔn)備金率下調(diào)，降息的可能性也會(huì)很低。（作者魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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