永正資本王威：SOHO中國轉(zhuǎn)型 估值至少跌一半

SOHO中國終于要轉(zhuǎn)型了！商業(yè)地產(chǎn)散售的模式終于難以為繼了！ SOHO中國的轉(zhuǎn)型困境其實(shí)是當(dāng)前所有住宅開發(fā)商在轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)時(shí)都會(huì)面臨的同樣的困境。

　　曾帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開發(fā)出西直門凱德MALL，北京來福士廣場(chǎng)等多個(gè)商用項(xiàng)目的前凱德商用高管，現(xiàn)在的永正資本總裁王威在其博客上撰文稱，SOHO中國日前宣布變售為租的策略是被動(dòng)的。他質(zhì)疑“面對(duì)租賃市場(chǎng)的客戶，SOHO中國原有的營銷優(yōu)勢(shì)統(tǒng)統(tǒng)失效， SOHO中國在散售領(lǐng)域是九段高手，而在租賃領(lǐng)域，則連段位都沒有。”潘總說投資者“沒一個(gè)反對(duì)”，因?yàn)橥顿Y者無需反對(duì)，他們用腳投票，過去21天的股價(jià)表現(xiàn)就是證明。所以說，SOHO中國轉(zhuǎn)型，估值至少跌一半！文章中不乏引入深思的亮點(diǎn)，其核心觀點(diǎn)如下

　　SOHO中國“產(chǎn)品真爛，賣得真好！”

　　SOHO中國絕對(duì)是中國房地產(chǎn)業(yè)的一朵奇葩！幾乎所有人都質(zhì)疑其模式，但又羨慕其成功；痛斥其產(chǎn)品，但又佩服其能力！我也一樣！每當(dāng)我從原凱德大廈現(xiàn)在的SK大廈的辦公室眺望不遠(yuǎn)處的建外SOHO，總?cè)滩蛔∶摽诙觯寒a(chǎn)品真爛，賣得真好！

　　SOHO中國終于要轉(zhuǎn)型了！商業(yè)地產(chǎn)散售的模式終于難以為繼了！ SOHO中國的轉(zhuǎn)型困境其實(shí)是當(dāng)前所有住宅開發(fā)商在轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)時(shí)都會(huì)面臨的同樣的困境。SOHO中國名為做商業(yè)地產(chǎn)，實(shí)則把商業(yè)地產(chǎn)當(dāng)住宅一樣賣，“一平米都不保留，全部出售”，這是SOHO的理想，與住宅開發(fā)商一樣，都是銷售型開發(fā)商，都是在做動(dòng)產(chǎn)，而非持有型開發(fā)商，非不動(dòng)產(chǎn)商。SOHO的轉(zhuǎn)型具有普遍的典型的意義，值得所有住宅開發(fā)商關(guān)注，也正因?yàn)檫@點(diǎn)，我才不說不行！

　　SOHO中國的轉(zhuǎn)型顯然是被動(dòng)，但也不是盲動(dòng)，其對(duì)轉(zhuǎn)型后的圖景有清晰的規(guī)劃，“5年后將至少持有150萬平米的優(yōu)質(zhì)物業(yè)”，其中70%是寫字樓，30%是商業(yè)；其對(duì)轉(zhuǎn)型后對(duì)資本的需求也有所準(zhǔn)備，不斷向外界強(qiáng)調(diào)“擁有150億元的現(xiàn)金，負(fù)債率20%”。但既然是被動(dòng)的，準(zhǔn)備就會(huì)倉促和不足，未來的挑戰(zhàn)非常巨大，能否成功轉(zhuǎn)型還是個(gè)未知數(shù)。

　　轉(zhuǎn)型對(duì)財(cái)務(wù)的影響是顯而易見的，如現(xiàn)金流，原來銷售能產(chǎn)生100元的現(xiàn)金，租賃只有5元，相差20倍；如利潤，原來銷售有50%以上的毛利，租賃只有2%-3%，相差也有20倍左右，至于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和增長(zhǎng)率，必然大幅下降。我2005年時(shí)就做過住宅行業(yè)千億戰(zhàn)略的研究，還把研究成果發(fā)在《中國經(jīng)營報(bào)》上-《中國房企：從100億到1000億的王者之道》，拙文現(xiàn)在還能在網(wǎng)絡(luò)搜到。對(duì)財(cái)務(wù)的影響我能談但不多談，我要談更重要的問題，也是大家所沒看到?jīng)]想到或談得不透徹的問題。

　　首要的問題是客戶變了！請(qǐng)注意，不是客戶的需求變了，而是客戶變了，是新的客戶，新的市場(chǎng)。SOHO中國的客戶主力一直是來自山西、內(nèi)蒙等資源型企業(yè)主和江浙的從事制造業(yè)和貿(mào)易的企業(yè)主，這些都是安全性的資本和投機(jī)性的資本。安全性資本首先求安全，其次是回報(bào)，所以SOHO的價(jià)格都高的驚人，而在銷售時(shí)所預(yù)測(cè)的租金回報(bào)率也低的驚人，只有2%，投機(jī)性資本一味賭資產(chǎn)升值，期待短期內(nèi)加價(jià)轉(zhuǎn)賣，忽略資產(chǎn)運(yùn)營，忽視租金回報(bào)。轉(zhuǎn)型為租賃后，客戶變成了物業(yè)的使用者和消費(fèi)者，面對(duì)的是理性的需要節(jié)約成本的服務(wù)性企業(yè)辦公樓和需要賺錢的零售商商場(chǎng)，以及挑剔的辦公室白領(lǐng)和商場(chǎng)的大眾消費(fèi)者。 內(nèi)容來自：www.21jrr.com

　　面對(duì)散售的客戶和市場(chǎng)，SOHO中國武功獨(dú)步天下，自成一派；面對(duì)租賃的客戶和市場(chǎng)，SOHO中國的武功成了屠龍術(shù)，毫無用場(chǎng)。散售到租賃的轉(zhuǎn)型，實(shí)際就是進(jìn)入一個(gè)新行業(yè)。正如我時(shí)常提醒住宅開發(fā)商，進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)就是在做多元化，因?yàn)殡m然都要蓋房子，但住宅和商業(yè)地產(chǎn)完全是兩個(gè)行業(yè)。SOHO中國，則像是小學(xué)沒畢業(yè)就去混江湖了，轉(zhuǎn)型后，還得重新進(jìn)學(xué)校！

　　SOHO中國的法寶之一就是擁有超強(qiáng)的銷售能力和渠道，任志強(qiáng)曾說潘石屹“能把土豆賣成黃金”。可面對(duì)租賃市場(chǎng)的客戶，SOHO中國原有的營銷優(yōu)勢(shì)統(tǒng)統(tǒng)失效，能把種土豆的菜園當(dāng)成黃金屋出租嗎？SOHO中國在散售領(lǐng)域是九段高手，而在租賃領(lǐng)域，則連段位都沒有。

　　法寶之二是另類前衛(wèi)的產(chǎn)品外形設(shè)計(jì)，核心在于突出產(chǎn)品的唯一性，讓客戶無法比較，牢牢抓住了定價(jià)權(quán)。對(duì)租賃市場(chǎng)的客戶，外形的另類不是重點(diǎn)還有可能是缺點(diǎn)，更強(qiáng)調(diào)功能性和經(jīng)濟(jì)性，如工程的質(zhì)量，內(nèi)部的動(dòng)線和交通，平面布局的便利和經(jīng)濟(jì)，物業(yè)服務(wù)的品質(zhì)，運(yùn)營管理的效率等等，而這些全是SOHO中國的弱點(diǎn)。看看建外SOHO，SOHO尚都，三里屯SOHO，前門項(xiàng)目等產(chǎn)品，就是只有土豆的品質(zhì)！

　　我認(rèn)為，SOHO中國轉(zhuǎn)型后應(yīng)該做的第一件事就是更改產(chǎn)品設(shè)計(jì)，把原來按散售模式設(shè)計(jì)的產(chǎn)品按最終使用者的需求更改，首先把產(chǎn)品做好，提升物業(yè)的品質(zhì)，否則5年后，SOHO中國所期待的“持有150萬平米的優(yōu)質(zhì)物業(yè)”，充其量只是“持有150萬平米的菜園子”！

　　SOHO中國轉(zhuǎn)型，估值至少跌一半

　　其次是估值體系變了！SOHO中國總是能把產(chǎn)品賣個(gè)好價(jià)錢，至少能高出成本一倍！對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值自然按預(yù)期售價(jià)來評(píng)估。轉(zhuǎn)為租賃后，資產(chǎn)價(jià)值就得按租金來評(píng)估。兩者有著天壤之別。對(duì)整棟的租賃物業(yè)，投資者不再是前述安全型和投機(jī)型的個(gè)人投資者，而是機(jī)構(gòu)投資者，真正的長(zhǎng)期資本，他們追求長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的租金收益，只會(huì)按租金和現(xiàn)金流來評(píng)估，通行的要求是至少要有6%的net yield毛收益率或NPI yield凈物業(yè)收入。凈物業(yè)收入或毛利，是指租金收入減去運(yùn)營成本、營業(yè)稅和房產(chǎn)稅之后的營業(yè)利潤。 也就是說，假如一棟寫字樓每年的營業(yè)利潤是600萬，則其價(jià)值最多為600萬除以6%=1億元。而長(zhǎng)期以來，SOHO產(chǎn)品按售價(jià)計(jì)算的營業(yè)利潤率是多少呢？2%-3%！也就是，1個(gè)億買的樓每年的營業(yè)利潤只有200萬-300萬！注意，是用營業(yè)利潤不是租金收入。

　　反過來，按售價(jià)評(píng)估的資產(chǎn)值1個(gè)億，但因?yàn)闋I業(yè)利潤只有200萬-300萬，因此按租賃物業(yè)評(píng)估，資產(chǎn)只值3333萬-5000萬，跌了一半到三分之二！比如SOHO中國的前門項(xiàng)目，18億的成本，而租金收入不是營業(yè)利潤只有9100萬，按此收益水平估值，前門項(xiàng)目最多值9個(gè)億。

　　開發(fā)商對(duì)估值理解的差異部分原因在于SOHO中國連續(xù)幾年創(chuàng)造的奇高售價(jià)。在交易談判時(shí)，開發(fā)商和我總是免不了要提及SOHO項(xiàng)目的售價(jià)，無形中給交易增加了些許困難。而今天，SOHO中國自己也必須面對(duì)這個(gè)估值的差異！不知潘總是否意識(shí)到了？

　　第三個(gè)重要問題是投資者變了！如前所述，轉(zhuǎn)型租賃后，SOHO中國的投資者將不再是前述安全型和投機(jī)型的個(gè)人投資者，而是機(jī)構(gòu)投資者，是真正的國內(nèi)和國際的長(zhǎng)期資本，他們追求長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的租金收益。可以預(yù)見，SOHO中國的股東會(huì)變化，短期的投機(jī)性資本和追求成長(zhǎng)性的資本將會(huì)離開，而長(zhǎng)期的資本將進(jìn)入，這個(gè)過程需要幾年時(shí)間，這期間股價(jià)會(huì)大幅波動(dòng)。

　　對(duì)于SOHO中國轉(zhuǎn)型，潘總說投資者“沒一個(gè)反對(duì)”，因?yàn)橥顿Y者無需反對(duì)，他們用腳投票，過去21天的股價(jià)表現(xiàn)就是證明。

　　在SOHO中國證明自己能夠做好租賃物業(yè)之前，長(zhǎng)期資本不會(huì)進(jìn)入，在SOHO中國的資產(chǎn)價(jià)值按照新的估值體系重新定價(jià)之前，長(zhǎng)期資本不會(huì)進(jìn)入，在股價(jià)不回歸到合理價(jià)值之前，長(zhǎng)期資本不會(huì)進(jìn)入。

　　而這些都需要時(shí)間。在未來的幾年，SOHO中國都處于一個(gè)觀察期，是資本市場(chǎng)對(duì)其轉(zhuǎn)型能否成功的觀察，對(duì)估值是否合理回歸的觀察，公司的投資價(jià)值不高，即使有也更多是被做空的價(jià)值。

來源：鳳凰網(wǎng)

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